影响我国上市公司资本结构因素的实证研究

来源:用户上传      作者: 李书锋　陈　敏

　　本文得到中央民族大学“十五”科研规划重点项目（项目编号10502G11）和华北电力大学博士后基金资助
　　【摘要】本文在综述国内外相关学者对影响资本结构因素的基础之上，主要以我国上市公司1999至2002年财务数据为基础，实证分析了影响我国上市公司资本结构因素，并就其结果分析了相关的原因。
　　
　　一、文献综述
　　
　　现代资本结构理论是揭示企业资本结构与企业价值关系的理论。1958年，米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）提出了在完美市场假说下企业资本结构与企业价值无关的论断（又称为MM定理）。之后，财务理论研究者不断放宽其假设，分别就考虑企业所得税、破产成本、信息不对称等因素，先后提出权衡理论、代理理论、融资顺序啄食理论、信号理论等，并对这些理论进行了实证检验。这些理论从不同的角度分析了影响企业资本结构、进而影响企业价值的多种因素。表1概括了部分国外学者对资本结构影响因素进行实证研究的结果。
　　除上述从微观层面研究影响资本结构的因素之外，有些学者还研究了制度安排、经济形势等宏观因素对企业资本结构的影响。如，Harris和Raviv（1992）将《破产法》视为影响债务契约的重要因素。在《破产法》倾向于保护债权人利益的情况下，经理人员考虑到来自破产而失去职位的威胁。La Porta，et al.（1997）则进一步把目光扩大到一国的整个法律体系，分析了法律体系对投资者保护程度与资本市场发育的关系，发现资本市场的发展与法律体系对投资者的保护程度正相关。银行相对于市场的作用是影响资本结构的又一制约因素，就银行主导型国家（日本、德国、法国和意大利）与市场主导型国家（美国、英国和加拿大）的企业资本结构差异而言，一些学者认为存在着显著差异（Berglof，1990）。
　　我国国内学者主要是运用我国数据对国外理论进行检验。学者们的研究集中在以下三个方面：不仅对资本的结构与企业的价值进行研究，而且对我国上市公司资本结构的影响因素进行实证研究。如下页表2所示。
　　傅元略（1999）注意到了宏观利率、通货膨胀及资本结构效率对资本结构的影响，并认为：当企业资本资产收益率高于宏观利率时，企业将倾向于提高负债水平；当企业资产收益率大于宏观利率时，通货膨胀的提高会刺激企业提高负债水平；资本市场的高效率使企业发行股票更容易，其负债水平也因此而随之下降。
　　
　　二、影响我国上市公司资本结构因素的实证研究
　　
　　（一）指标体系的确定
　　1.影响我国上市公司资本结构因素指标体系的设计
　　现代资本结构理论从不同角度对影响公司融资的因素进行了分析。如静态权衡模型是从公司可享受的税收减除和高债务带来的潜在的破产威胁的角度，研究公司资本结构的最优确定；代理理论是在公司所有权和控制权高度分离的情形下，从公司内部人和外部资金提供者之间利益冲突的特点出发，研究资本结构何为最优；优序融资理论则提出了资本结构最优化下融资工具选择的顺序。各种资本结构理论均对公司资本结构的形成有一定的解释作用。Ritter（2002）认为每种理论都不能说是无效的，不同理论的相对重要性部分地取决于公司的治理质量和价格错配程度。
　　结合我国上市公司的实际，并根据资本结构理论基础及各种实证研究结论，我们确定了影响我国企业资本结构的主要指标（见表3）。
　　
　　2.样本数据的来源及其说明
　　本文研究所选取的样本数据涉及到305家分别在上海、深圳证券交易所正式上市的非金融类上市公司的财务资料。这些公司分布于15个行业，并有88家公司属于跨行业经营的综合类公司。样本数据中：1999年――2001年的数据资料来源于中国股票市场研究数据库CSMAR DATABASE（2002版），2002年的数据来源于南方证券网中各上市公司财务资料的整理。
　　本文对所有的自变量均采用1999年――2001年三年的平均值，以减少由于变量的年波动引起衡量误差。考虑到在同一年份中自变量与因变量之间的必然联系问题，将因变量滞后一年，所以对公司杠杆率的度量来自公司2002年的资产负债表数据。这样做能推断出杠杆率和各种公司特征之间的一些非必然联系。表3是对样本自变量和因变量的统计描述。
　　
　　（二）模型方法
　　1.分析方法
　　由于理论模型大多强调如破产、代理冲突等资本结构的决定因素，而在实际中这些因素不可能仅通过观测一些可观测变量而对其进行计量分析，所以此实证中还依据我国上市公司融资的现状来选择一些变量。通过对这些变量做因子分析，找出其中相互独立的、影响公司资本结构的主要因素，然后就这些主要因素对公司资本结构的影响进行回归分析。本实证所利用的是SPSS11.5分析软件。
　　２.根据以上方法，研究应用了两步模型：
　　第一步：用简单因子分析模型确定主要影响因素，该模型主要是根据观测到的代理变量与一组因子之间的关系，来确定这组的因子。模型方程为：
　　Ｘ＝BГ＋E （1）
　　Ｘ― 代理变量矩阵
　　B― 不可观测到因子变量
　　Г― 因子权重向量
　　E― 误差向量
　　该模型主要用于确定影响不可观察的普通因子的最小数目。由于前面所设的财务变量并不能准确地衡量资本结构理论中所描述的那些公司特征，而这些特征能够根据其与可观察到的财务变量之间的关系得到确定，所以需要根据初步选定的财务变量确定一组相对于相互独立、又能在很大程度上代理这些变量的因子，这样才能更好地保证回归结果的可靠性。而这正是因子分析法旨在解决的问题。前面总结了10个财务变量（ ），根据因子分析模型确定了7个不可观测公司特征变量（Г，即因子）。公式（2）的矩阵形式如右图所示。
　　第二步：用多变量回归模型分析第一步所确定的因子与公司资本结构的相关关系。
　　
　　（三）模型分析结果及解释
　　1.因子分析结果
　　考虑到所取的变量（指标）之间存在一定的相关性，即存在多重共线性。多重共线性的影响表现在多个方面，在这里，其主要影响是导致人为强化某些因素，从而影响分析结果的客观性和正确性。为了避免多重共线性的影响，我们采用主成分分析法分析自变量的协差阵。因子分析中广泛采用凯泽检验法（Kaiser rule thumb），即累积贡献率大于0.85的方法来决定主成分的取舍。由表4可以看出，第7个主成分处所对应的累积贡献率为0.859，第8个累积贡献率为0.9398，所以提取7个主成分因子。
　　2.因子辨识
　　以下将根据输出结果（表5）对保留的因子逐次辨识，并进行主成分命名。
　　因子1：该因子在变量抵押和税庇上有最大的载荷，而对其他变量的载荷都接近于0。变量抵押反映了固定资产和存货在公司资产中所占的比重，税庇反映了公司折旧提取的情况，两者都从不同角度说明了公司的现金流情况。据此，我们可以将该因子识别为公司现金流。
　　因子2：该因子对非流通股对公司总股本的比重有较大的载荷，同时对公司的资产规模变量有较大载荷。容易理解的是，由于我国上市公司中的绝大部分是国有企业，所以一般的、国有股比重较大的公司其资产规模也相应较大。据此，我们可将此因子识别为公司国有化程度。
　　因子3：该因子对公司利润风险的载荷最大，同时对公司的盈利能力本身有较大的载荷。说明风险与收益分配是成正比的。据此，可以将此因子识别为公司经营风险指标。
　　因子4：该因子对公司控制权有最大的载荷，说明公司高管人员的持股比例对公司融资决策有较大的影响。可将此因子识别为控制权指标。

　　因子5：该因子对信号有最大的载荷，说明了上市公司股利政策对融资效果的影响。一般而言，股利作为一种信号，向投资者传递了一种公司的股利分配政策，可将此因子识别为股利政策。
　　因子6：该因子在变现变量处有最大的载荷，说明了公司资产的流动性状况对公司融资决策的影响，公司资产流动性高，公司向外融资的规模就小。据此，将此因子识别为流动性。
　　因子7：该因子在公司成长性处有最大的载荷，同时在公司资产规模处也有较大的载荷。这是因为公司规模大的公司其成长性也要好一些，可将该因子识别为公司成长性。
　　3.回归分析结果
　　在因子分析中我们同时得到了因子得分矩阵，以此矩阵为自变量，对总负债率、流动负债率、长期负债率三个因变量进行变量线性回归。在此之前，我们还需要对各回归方程进行显著性检验，检验结果如表6所示。从该表可以看出，回归方程具有一定的解释因变量的能力。
　　从表7中回归系数的结果，有以下结论：
　　第一，与理论分析相反，现金流虽然有助于提高企业的负债水平，但其影响程度并不显著。这可能是因为我国上市公司主要由国家控股以及我国银行主要是国家银行，所形成的上市公司负债融资“内源化”而导致上市公司抵押价值负债效应不显著。
　　第二，国有化程度对公司总负债率有很强的解释力（相关系数最大）。这表明在上市公司中的大部分企业脱胎于国有企业，国家出于产业政策、充分就业与社会稳定的考虑，常常要求国家银行对大企业给予信贷优惠，从而使大企业负债融资比较容易。
　　第三，控制权与公司的负债率成高度负相关。它验证了资本结构理论的委托代理理论，表明代理人会选择对自己约束力较小的资本结构，如少用负债融资，而增加股权融资。
　　第四，成长性与公司负债率没有显著的相关性。这说明公司的成长性不能作为债务投资人判断企业价值的依据。
　　第五，股利政策与负债率有较高的相关性。表明公司股利政策对融资工具的选择有较大的影响。
　　
　　三、本实证存在的不足
　　
　　（一）理论研究认为的对上市公司融资决策有较大影响的因素，如监管力度、破产成本、利率、通货膨胀及信用程度等因无法通过数据表现出来，所以无法测定其与融资决策的相关性。
　　（二）影响我国上市公司融资决策的因素有很多，不可能全部选进样本进行实证研究，所以实证研究的结果具有一定的局限性。
　　（三）本文进行的实证研究所采用的模型和方法，是在借鉴相关研究成果的基础上改进而成的。由于我国证券市场发展的特殊性，所借鉴的模型有可能不完全能解释我国证券市场的特殊现象，还需要在以后的研究中逐步进行完善。
　　
　　“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

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