交叉上市对公司治理影响分析
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摘要：交叉上市是指同一家公司在两个或者多个证券市场上市的行为，通常指同一家公司在两个不同国家或地区的证券市场上市的行为。中国公司交叉上市现象伴随着中国资本市场的发展而发生，交叉上市对公司的治理有一定的影响。
关键词：公司治理；投资者保护；交叉上市
交叉上市是指一个企业同时在不同国家或地区两个或者两个以上资本市场发行股票融资的行为。资本市场的发展受到了很多国家政府的高度重视，各国政府相继建立并完善相关的法律法规，全球金融的一体化正在逐步实现。公司交叉上市逐渐成为资本跨国流动的一种重要方式。
一、中国公司交叉上市的特征分析
（一）“先外后内”是中国公司交叉上市的最大特征
根据2011年12月31日的统计数据来看，我国已经有105家公司实现了“A十H”交叉上市，真正意义上在内地、香港实现两个市场A股、H股同时同步、同股同价发行的上市公司只有中信银行、工商银行、新华人寿和新华保险4家金融类公司，另外按照“先内后外”模式实现交叉上市的公司有12家，包括：中国中铁、招商银行、中兴通讯等，剩下的56家公司均是按照先香港后内地的“先外后内”的发行模式实现交叉上市。这种先在发达市场上市再回到新兴市场上市的交叉上市顺序是由我国基本国情决定的，由于我国的资本市场不成熟，相关基础设施不健全，监管与信息、披露水平相对较低、市场规模较小，中国公司为了发展不得不做出的一种无奈选择。这也就成为了我国公司交叉上市的一个重要特征。
（二）“A+H”股交叉上市是中国公司交叉上市的主要形式
与其他境外市场相比，香港与内地同属于中国，地域距离近、传统文化相通等，我国公司在选择境外交叉上市市场时会优先考虑香港。正是由于这些原因，我国公司交叉上市主要选择“A+H”股这一种形式。自1993年青岛啤酒开辟了我国公司交叉上市新时代以来，截至2013年年底，除了中新医药采用“A+S”交叉上市模式以外，其他所有实现交叉上市的公司均选择了香港市场，其中一些公司不仅发行了A股与H股，还在纽约或者新加坡等地发行了N股或者S股，实现了三重上市或者四重上市，但是不论这些公司实现了几重交叉上市，境外上市地点几乎都包含了香港市场。
（三）两地上市发行价相差较大
目前我国实现“A十H”股交叉上市的公司在内地发行的A股的发行价与在香港发行的H股的发行价价格差别较大。从表2.3中可以看出交叉上市公司A股的发行价均值为8.096， H股的发行价均值为4.3531， A股发行价是H股发行价的1.86倍（不考虑汇率差异）。A股的发行价明显高于H股。
二、交叉上市对公司治理的影响分析
（一）交叉上市可以限制控股股东侵占公司资金
中国证券市场市场作为一个新兴市场，有许多不完善的地方。从公司层面看，公司治理问题就是其中之一。许多上市公司治理结构不合理，投资者利益得不到有效保护。交叉上市作为一种外部机制被认为是改善公司治理的一种有效途径。就中国交叉上市公司而言，尽管第一大股东持股比例较高，国有或国有控股的公司占大多数，但这些公司在香港H股市场交叉上市遵守了更严厉的上市准则，接受更严格的市场监督，促进公司推行更先进的公司治理实践，不断改善公司治理水平，加强了投资者利益保护。
（二）交叉上市对内部治理机制的影响
从公司治理的内部机制看，所有权结构是一种重要的公司治理机制， 对股东的行为具有重要影响。股权集中度、股权制衡机制对投资者利益的保护有着重要的影响。控股股东持股程度对投资者保护有两种相反的效应，即利益趋同效应以及利益侵占效应，取决于控股股东持有的现金流所有权比例和所有权与控制权的分离程度。当控股股东持股比例处于较高水平时， 控股股东已经能够对上市公司实施绝对控制，随着其持股比例的进一步增加， 控股股东攫取私人收益的成本增加，占用上市公司资金的动机减少。
（三） 交叉上市对公司经理层治理的影响
随着企业经营规模不断扩大，所有权和经营权逐渐分离，股东将企业的经营权交给经理层，希望经理层能够实现股东利益最大化。由于经理层本身不是所有者，即使持有股份比例也较小，他们积极工作实现股东利益的热情不高。因为经理人努力经营管理企业后取得的业绩利润会完全或大部分归股东所有，经理人只能获得原先与所有者协议好的薪酬。种种不平等的分配方式使得经理层没有努力经营企业的动力，股东利益得不到保障，引发了代理问题，产生了代理成本。
（四）交叉上市对投资者保护的影响
从股权制衡看，其他大股东较高的持股比例提供了监督控股股东的动力。尽管其他大股东有可能与控股股东合谋来损害投资者利益，但是，他们的监督会提高控制权股东获取控制权私人收益的成本。Gugler 和Yurtoglu （2003）对西欧各国和德国的研究均发现，第二大股东的持股比例与公司的股利分配率存在显著的正相关关系。
综上所述，改善公司治理的问题一直是资本市场关注的一个热门话题。在公司内部治理机制还不能充分发挥保护投资者利益的功能时， 通过外部机制来改善公司治理、提高投资者保护水平是一种很好的选择。本文的研究表明，公司通过在香港市场上进行交叉上市，有利于减少大股东占用公司的资金，亦即，通过交叉上市有利于改善公司治理结构，提高投资者保护水平。
参考文献：
[1]柯建飞.交叉上市对公司治理的影响研究――来自我国上市公司的经验证据.经济学研究，2011（1）
[2]陈国进，王景.我国公司A+H交叉上市的溢出效应分析.南开管理评论，2007（4）
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