企业并购支付方案设计的风险防范作用文献综述
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【摘要】在并购交易规模、数量日益增长的同时，并购风险也应运而生，如2019年多家并购企业如珈伟新能、星普医科、银亿股份等纷纷暴雷，计提巨额商誉减值给公司利润造成巨大打击。企业的并购交易操作的好能给企业带来锦上添花的益处，反之不仅可能会导致整个交易的失败，更有甚者会拖垮并购企业。因此，企业对并购风险的防范至关重要。本文将重点关注如何将支付方案设计作为防控并购风险的工具，以期给并购企业带来些许启迪，引导其关注研究支付方案的设计对防控并购风险的作用。
【关键词】并购风险 支付方案 防控
前言：在近段时间以来，世界经济虽然也在稳步增长，但是增长速度迟缓，与之前爆发国际金融危机不无关系，造成全球并购交易规模常年保持在3万亿美元左右的水平。2014年则是一个转折点，全球并购市场异常活跃，而且交易规模呈现复苏状态，特别是2018年，全球并购规模超过4万亿，与此同时中国的企业并购交易也日益活跃。伴随着并购热潮而来的是并购风险。企业并购是资本市场中一项非常复杂且高度专业并伴随着大量风险的资本运作行为，而支付方案设计密切涉及并购双方的切身利益，是其中最关键的部分。因此，我们不禁思索，企业在并购活动中该如何设计合理的支付方案以防范并购风险以促成并购的成功？
一、并购风险
并购风险来源方面，我国学者田武宗（2007）按并购的不同阶段分析我国中小企业并购面临的财务风险及形成原因：对于并购方而言，在进行并购前，一般会出现高估价风险，而且在并购过程中也会出现资金使用以及金融风险，在并购后也会出现理财风险以及财务机制风险。由于财务风险导致并购失败的概率极高，企业应该予以充分重视并采取有效措施进行控制。冯青（2011）认为，并购交易中的风险主要来自不同国家出台的政策以及市场波动等。并购风险的识别方面。郑明贵、王训洪（2015）认为国内矿山项目并购是一项非常复杂的系统工程，面临许多风险，其中财务风险是最重要和最复杂的风险之一，因此，在对国内矿山项目并购的财务风险进行评估时了采用德尔菲法对影响财务风险的主要因素进行识别;其次建立风险评估指标体系，会邀请专家对不同指标权重进行评估，并且按照一定标准进行等级分配;最后在国内建立起了矿山项目财务风险模型，将其并入到典型案例内。赵雷刚（2013）主要从并购前、并购中及并购后这三个不同阶段对风险进行了识别，分别对应准备风险、操作风险及整合风险。
二、并购支付方式影响因素
（1）信息不对称与支付方式。Raghavendra和Vermaelen（1998）通过研究发现，现金支付会向市场传递出公司现金流充足的信息，而股份支付则会被投资者认为是企业现金流出了问题。De La Bruslerie（2012）的研究认为在信息不对称的环境中，如果主并方认为并购活动能给自己带来较髙的并购收益，则主并方倾向于采用现金收购来完成并购活动;反之，如果主并方认为标的公司存在高估值风险，则主并方更倾向于选择一定比例股份实现收购。经调查显示，在进行并购时如果信息失衡可以利用提高审计质量来解决这一问题，这样能够减少股票支出率。在此过程中，收购方能够提高信任度，会更青睐信任目标会计信息，进而选择用现金进行支付。
（2）控制权与支付方式。Stulz（1988）认为主并公司控股股东的持股比例会对选择支付方式产生一定影响。通产而言，如果持股占比越多，越倾向于采用现金支付方式，因为现金支付不会稀释其控制权，威胁到他们的控股地位。苏文兵（2009）通过实证研究，如果持股占比保持30%～60%时，为了对公司有绝对控制权，会更愿意使用现金来支付并购价款;而当持股比例低于或高于这一区间时，则更愿意采用股权作为支付方式。张晶、张永安（2011）通过实证研究，发现当并购方有国有背景时，更愿意选择现金支付。
（3）税收因素与支付方式。王燕（2003）在分析中指出，目前我国和其他国家相比，在支付方式、税收、股价等因素会对并购方式产生影响。并分析了不同支付方式的并购效果，得出了混合支付的效果好于股权支付、现金支付、承债收购的结论。陈海声和王晓（2011）研究了企业所得税对企业选择并购支付方式的影响，采用实证研究的方法，通过Logistic模型实验对2005-2009年间控制权成功转移的并购案例进行了分析，最终结果显示，支付方式的区别会对交易两方在税额方面产生一定差异，但节税效果不会对公司支付方式选择产生过多影响。Ngo（2012）在税收效应方面进行分析后发现，如果说标的公司属于高科技行业，并且在并购完成后不改变其原先的管理层人员，主并方更加希望通过股票支付实现并购。而张梦婷（2019）则表示，在选择支付方式的过程中，应以目前的税收政策为考虑要素之一，不仅分析各个支付方式自身的优缺点，还应结合自身的实际情况、综合税务及支付方式特点，采取最佳支付形式。
（4）财务状况与支付方式。Kenneth J.Martin（1996）通过研究发现，当并购方融资能力较强且自由资金充裕时，会倾向于选择现金支付。Jeff（2011）的研究也证实了Harford的观点，认为收购方的现金越宽裕，财务杠杆越低，会更有概率选择用现金进行支付。赵丽彬、杨志海（2012）通过研究发现，融资渠道受限的并购公司更可能选择现金支付。杨柳青（2012）提出了两个制度上的建议，一是拓展融资渠道;二是针对股权支付所导致的股权稀释问题，利用推广证券支付能够缓解这个难题。孙晓琳（2016）分析后发现，融资约束会影响到文化传媒企业并购;外部融资需要权衡债务融资约束与控制权稀释间的关系，并且对二者的不同控制权风险进行分析。
（5）其他因素。JSwiernga和MSchauten（2007）研究显示，如果主并方在持股比例中保持中间位置，就不会选择股权支付;股权支付方式在主并公司的持股比例较低或者较高是更可能被选择。第二，如果主并公司具备较大规模的资产，那么会更加青睐选择用现金进行支付。第三，发展潜力较大的公司由于未来需要更多的资金投入，通常会选择股权支付。我国學者陈屹婷（2006）通过实证研究发现，主并方与被并购方的规模对比及其股票在资本市场表现等也会对并购支付方式的选择产生重要影响。 三、支付方案与并购风险防控
（1）现金支付与并购风险防控。李増艳（2007）认为现金支付相对于股权支付，受到政府的监管压力较小，可以加速并购流程。王茜等（2012）在分析现金支付与股权支付后，总结出相比与股权支付，现金支付具有更好的便利性，而且更加快捷，不会对主并企业股权结构产生影响，被收购方股东也不会承受证券风险。
（2）股份支付与并购风险防控。谢纪刚（2013）在预估公司价值时一般會选择收益法，其采用的预测收益相比实际收益有明显增高，会使并购溢价有所提升。周绍妮等（2015）在调查后发现，之所以得出这个结论，是因为股票支付能够对股东控制权产生稀释效果，这样对公司未来的发展以及治理都会产生正向影响。
（3）或有支付与并购风险防控。或有支付是指在支付固定的交易对价之外，约定某一条件或事项，当实际情况达到约定的条件或满足约定的事项时，则买方需要向卖方支付一定的金额或者由卖方向买方返还一定的价款，即支付对价上升，或有支付对价下降。在并购交易中，特定的事项或条件一般为目标企业的经营业绩。或有支付一般在固定交易对价之外附加额外条款，如盈利能力计划、业绩补偿协议、奖励对价等附加条款。Krug和Hegarty（2001）的研究发现，存在或有付款时，被并购方的股东为了获得额外的价款，会留在目标公司并尽力提高盈利水平，因此盈利能力计划条款能对被并购方高层产生激励作用。Dari（2010）通过研究发现，主并企业通过盈利能力计划，可获取更多的被并购方信息，因此可以降低信息不对称风险，即可以降低收购方因掌握的信息较少而产生的过度支付风险。B Cadman、R Carrizosa和L Faurel（2014）的研究表明，虽然或有支付能激励目标公司高管，却会造成公司管理层只注重眼前效益，对公司未来发展会产生一定阻碍。张波等（2009）分析后得知对赌协议这一制度安排不但可以维护中小股东的利益，而且可以鞭策目标公司高管。吕长江等（2014）通过实证研究，发现业绩补偿协议可以有效推动并购双方的整合工作，但会在一定程度上提高并购溢价。缪洁（2014）研究发现，股权投资并购案例，业绩补偿协议能够有效避免出现在并购时信息失衡的现象。
（4）支付安排与并购风险防控。万迪昉等（2012）通过研究，发现可转债支付配合分期支付，可以有效防范并购中的双边道德风险和市场相关风险。在我国，分期支付思想己经在并购方案的设计中有所体现，但是可转债支付在并购交易汇中的应用尚不多见。
四、文献述评
总的来说，现有研究较少的从被并购方的角度分析支付方案的选择，而我们知道玩，并购支付方案的确定其实是并购双方基于各自需求之上进行相互博弈的结果。此外，国内外学者在研究支付方案时，在研究内容上，都将现金支付和股权支付作为研究重点。而支付方案实质上包含支付方式、支付对价、支付安排等三个要素，现金和股票仅仅是支付方式。因此对支付方案的研究还不够全面与系统。与此同时，在国内外并没有相关学者对如何控制风险进行系统性分析，需要学者们对两者开展更为全面的研究工作。
参考文献：
[1]田武宗.中小企业并购的财务风险分析及防范[J].财会通讯，2007（12）
[2]杭婷婷.上市公司并购重组下的商誉减值风险及防范对策——以长园集团为例[J].经营与管理，2019（4）
[3]冯青.企业并购风险研究[J].合作经济与科技，2011（5）：54-56
[4]郑明贵，王训洪.国内矿山项目并购财务风险评估研究[J].会计之友，2015（22）：71-75.
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