交易制度与市场流动性
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【摘要】经过20多年的发展中国证券市场有了比较大的进步，无论是上市公司数量还是证券市场流动性，都有了很大的改善。但我国与发达国家相比，证券市场仍有很多不同之处，最大的不同就在于西方发达国家的证券流动性更高，可以进行当天买卖，而我国仍然对交易进行了限制。我国曾在1995年以前试行了T+0的交易制度，并没有收到比较好的效果，反而加剧了恐慌。同时，我国证券市场经过了20多年的发展很多条件已经得到了改善，T+1的交易制度是否仍然对流动性产生了影响，仍有待考察。因此，本论文聚焦交易制度对证券流动性以及交易成本的影响。本文采用定性与定量相结合的方式进行研究，通过采用二成分模型进行实际交易成本的定量分析。研究发现采用T+1交易制度的证券在成交量、市场的敏感性、换手率等方面不如采用T+0交易制度的证券，而它的实际交易成本更大。本文的创新之处在于，本文找到了其他所有因素都相同，仅仅是交易制度不相同的两支证券——华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF，而且他们的标的物也相同。通过分析这两只证券的流动性指标、实际交易成本，成功的确定了交易制度对证券市场的影响。
【关键词】交易制度 价差分解 交易成本 流动性
一、文献综述
由于国外没有T+1交易制度，国外研究研究主要集中在加以成本分析，而我国聚焦交易制度选择更多。陈雯，屈文洲（2004）认为实行T+1交易的清算制度以后，市场的波动性并没有下降，A股市场对外界信息的吸收和应变能力反倒有所下降了，使市场的信息效率进一步下降。边江泽，宿铁（2010）也结合研究指出T+1交易 （日内回转交易）制度由于完全杜绝日内回转交易，从而使得我国A股市场的证券流动性降低，进而造成股票交易价格出现低流动性导致的折价而偏离了股票的基本价值的情况，这造成资本市场的证券定价的效率受到了影响。而张志伟（2015）指出通过T+1交易制度来抑制投机是一个不可能实现的任务，他通过噪音学派的理论指出加强股票的监管、完善上市公司的信息揭示制度、监管部门对噪音交易者进行严厉有效的教育、减少股票信息的时间上的偏差、降低股民获得信息所需要的成本，才是抑制投机、减少股票市场的无序波动的治本之策。聂汗青（2013）则指出T+1交易制度的存在不利于股票市场中广大投资者特别是中小股民的及时规避金融风险。并且股票市场T+1交易制度同股指期货市场T+0交易制度不相适应。杨少旭（2016）认为我国股票市场T+0交易制度与T+1交易制度相比较来说，它的本质上是为广大中小散户和大户提供了比较公平、公正的博弈机会。
二、数学模型推导
三、数据选择
本文选择华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF从2014年10月到2015年9月内一年的高频交易数据，这两只分别在上交所和深交所进行交易。这两只沪深300ETF都是是沪深300指数作为跟踪标的，并且可以在一级市场可以自由的申购或赎回并且可以在二级市场上像普通股票一样进行交易。两只沪深300ETF的主要区别在于华泰柏瑞ETF可以进行T+0交易，而嘉实ETF只能进行T+1交易。同时，本文结合有关报告进行时间区段的划分。同时考虑到开盘和尾盘时波动较大，选择所有周三的高频交易数据进行价差分解研究。
四、结果分析
通过计算2014年10月到2015年9月中的所有周三的数据进行GMM估计，由于数据太多，记录在附录之中。下面的表格按照清华研究院的股灾报告进行时间划分，在每一时段进行平均计算得出参数估计表：
五、结论
通过定量分析可以知道T+1交易制度下的嘉实沪深300ETF的买卖价差更高，同时在T+1买卖价差之中逆向选择与存货成本又相应的占比较高，这也符合T+1交易制度本身的特性。T+0交易制度的存在能让交易者能更好的选择自己的方向，同时频繁的交易也会造成交易处理成本（如印花税、佣金等）的增加。
由定性与定量的分析可知，采用T+1制度的嘉实ETF的流动性指标不如T+0交易制度的华泰柏瑞沪深。同时，前者的交易成本更高，对市场变化的敏感性更低一些。
从市场的长远发展角度来看T+0交易制度是未来的发展趋势，它对于改善证券市场的流动性、提高市场的定价效率、减少交易成本具有重要的意义，也可以在一定程度上避免内幕交易、大型机构投资的套利行为。但是目前来看，我国实行T+0交易制度的条件还不够成熟。频繁的换手、巨额成交量会对中小投资者的投资造成干扰或者产生噪声，而目前中国中小投资者还不太理性，贸然采取T+0交易制度，不适合具有中国特色的证券市场体制，因此需要谨慎对待。我国监管部门也可以着力培养大的优质的机构投资者，进一步规范我国的证券市场。待我国证券市场成熟之后再行决定是否采取T+0的交易制度，不可过于急功近利。
参考文献：
[1]杨少旭.股票市场T+1与T+0交易制度经济效率分析[J].现代企业，2016，（12）：54-55.
[2]张志伟.试析中国证券市場T+1交易制度改革[J].经济与管理研究，2015，（12）：62-65.
[3]聂汗青.我国股票市场T+1交易制度所存在的问题及建议措施[J]. 商，2013，（15）：139.
[4]边江泽，宿铁.T+1交易制度和中国权证市场溢价[J].金融研究，2010，（06）：143-161.
[5]陈雯，屈文洲.T+1清算制度对深圳股票市场波动性的影响[J].统计与决策，2004，（08）：52-75.
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