调整现值法（APV）在企业价值评估中的运用
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作者: 顾军
【摘要】企业价值评估实务和理论伴随着产权交易的产生而形成。如何运用合理的方法对企业价值进行量化，实现对企业的价值准确评估，关系到其作为理财目标的合理性问题，具有很强的实践意义。本文重点阐述调整现值法的基本原理以及优缺点、适用范围等，并在最后运用调整现值法评估格力电器公司企业价值。
【关键词】企业价值评估；自由现金流量；调整现值法
一、APV法的内容和适用性
1．APV方法的原理。梅耶斯于1974年首先提出了衡量企业价值的调整现值法（APV）方法，他把企业的现金流量分为两部分：一部分是与企业经营相联系的现金流量，又称为基本现金流量，如营业收入、资本性支出等；另一部分是与企业融资活动相联系的现金流量，又称为融资效应，如利息减税、财政补贴等。然后，根据价值的可加性原则，把分别评估的两部分价值加起来就得到整个企业的价值。其计算公式为：企业价值=相同风险等级的无负债企业价值+税收节约价值=Vu+TB。
2．APV方法使用步骤。APV方法包括以下一些基本计算步骤：（1）确定预测期内各期自由现金流量。在APV方法中，经营活动提供的现金流量等于息税前收益EBIT扣除所得税再加上折旧额。投资活动引起的现金流量包括营运资本的变动净额、资本性支出额、其他资产和递延资产的变动净额，这些项目的增加表示现金流出，减少表示现金流入。（2）估算资本成本。债务成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。我们在此要注意的是，这里所说的债务资本即是资产负债表上的长期负债。因为只有长期负债才能作为企业的融资资本。而股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。（3）合理评估预测期后终值。如果预期在有限预测期间最后一期基础上经营处于稳定状态，可将最后一期经营性现金流量当作年金的金额，以年金的现值作为终结期价值；如果预期经营活动在最后一期基础上逐年递增，则在估计出增长率之后用收益固定增长的模型来估计终结期价值。（4）分析财务活动所产生的税收节约价值。财务活动从不同方面影响企业价值，其中对企业价值有正影响即增加其价值的融资效应有：利息节税价值和财政补贴价值；而对企业价值有负影响即减少其价值的融资效应有：财务失败成本价值、发行成本价值和其他财务成本的价值。各项融资效应对价值的贡献均要分别计算，因为各自风险程度有差异，应使用不同的贴现率。（5）评估企业价值。按公式把预测期企业现金流量现值、预测期后终值现值和税收节约价值现值相加计算企业价值。从企业价值中减去企业债务价值，得出企业股东权益价值。
二、应用案例分析
根据前文所述企业价值评估方法的原理，下面将以珠海格力电器股份有限公司（以下简称格力电器）为例，运用APV方法对格力电器的企业价值进行评估和分析。
运用APV方法评估格力电器。（1）确定预测期内各期自由现金流量。第一，历史绩效分析。2005年～2009年公司的自由现金流量如下表（单位：百万元）。
分析上表2008年公司的自由现金流量为负值，主要原因有：一是宏观经济因素的影响。全球性的金融危机使得我国空调行业出现负增长。二是公司主动调整经营策略应对当前的经济环境。如公司大幅度削减库存导致企业营运资本的减少。三是企业继续扩大对内投资，坚持走自主研发的发展道路，不断推出具有自主知识产权的高科技新产品，坚持通过创新不断提高公司的核心竞争能力。2009年无论是经营现金净流量还是净投资，其总额都显著高于往年，主要原因在于格力电器公司股权进行一系列合并重组，且自身不断投资、扩大产能。
第二，预测未来自由现金流量。格力电器作为国内白色家电业的领军企业，其未来发展趋势可以从历史业绩来预测，剔除2008年和2009年由于经济波动产生影响。2007年自由现金流量比2006年增长了17.58%。下面以2007年公司自由现金流量1510.07百万元为基数，以17.58%为增长率预测未来五年的自由现金流量：
（2）估算资本成本。公司债务成本以实际债务成本近似计算：Kd=2.96%。企业权益资本成本的确定，依赖CAPM模型。格力电器作为一家上市公司，市场风险的β系数为0.9257（通过wind数据库Beta计算器以天为周期计算所得）。无风险收益率取5年期国债年平均收益率3.30%，沪深两市综合指数平均股指收益率为9.82%，根据CAPM模型，折现率Ks为：Ks =9.34%。（3）计算预测期后终值。采用永续年金模型计算预测期后终值为36334.37百万元。（4）计算税收节约价值。公司2008年财务费用为85.00百万元，2009年由于公司银行存款较多发生财务费用较少。但是从2005～2008年四年间，格力电器资本结构稳定，财务费用一直围绕一定值波动，因此预计未来五年财务费用为85.00百万元。公司于广东省珠海经济特区注册，至今所得税税率一直为18%。但从2009年起，公司享受企业所得税过渡优惠政策，2010年按22%税率计算应纳税额，2011年按24%税率计算应纳税额，2012年及以后年度按25%税率计算应纳税额。下表显示每年财务费用和由于财务费用抵税形成的税款节约价值。每年税款节约折现为税收节约价值即224.48百万。（单位：百万元）
（5）评估公司2009年末价值。根据APV方法的原理，公司总价值为无负债条件下企业价值与税收节约价值之和：公司实体价值=Vu+TB=32913.32。公司2009年资产负债表显示公司负债价值为1000.80百万元，公司股权价值=公司实体价值-公司负债价值=31912.52百万元。截至2009年12月31日，珠海格力电器公司总股本为1，252，395，000.00股（不包括公积金转股数）。所以格力电器每股价值是：31912.2/1252.395=25.48元。
珠海格力电器股票从2010年1月1日到6月30日半年的公司平均收盘价是23.98元。笔者计算出的每股价值比股票市场价格偏高。出现这种情况的可能原因：（1）价值评估作为一种经济“评估方法”，带有主观估计成分，所估算出的企业价值是其实际内在价值的近似反映；（2）股票价格会受到国内外经
济、政治、社会以及一些突发性重大事件等诸多因素的影响，往往是围绕企业内在价值波动。
三、结论
APV方法的解决了当企业股权资本成本、债务资本、资本结构和税率发生变化以及企业受到政府财政补贴时，WACC法不适用的问题，其优点还包括让一个管理者理解了财务计划和运营计划对衡量公司价值的相关贡献，具有帮助管理层进行财务决策的功能。APV方法也有它的缺点，具体表现为：（1）计算错误仍在所难免。分析人员极易忽视财务失败成本、财政补贴等因素，从而使分析不全面并导致结果不正确；（2）计算上的复杂性。将现金流量按一定标准分解成若干个部分并且要估计各项现金流的风险及其贴现率，并不是一项简单的工作。
参 考 文 献
[1]严勇．营运资产价值评估的有效方法：调整现值法（APV法）[J]．价值工程．2006（1）
[2]汤姆．科普兰，蒂姆.科勒，杰克.默林．价值评估——公司价值的衡量与管理第三版[M]．郝绍纶，谢关平译．北京：电子工业出版社，2002
[3]胡玄能．企业价值评估理论与技术评述[J]．企业经济．2005（12）
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