全球重大股灾回顾及其成因分析

来源:用户上传      作者: 孙冰清 高晴

　　【摘要】本文回顾了世界历史上的几次经典且影响深远的股灾：1720年法国密西西比和英国南海股灾，1929和1987年的两次起源于美国、波及到全球的世界性股灾，以及中国A股市场上的几次股灾，并综合国内外相关文献，对各大股灾的成因进行了分析。
　　【关键词】股灾 起因 美国 A股市场 影响
　　世界上最早的股灾――1720年法国密西西比股灾和英国南海股灾的发生，标志着全球股票市场大起大落的开始。自此，随着全球股市的兴起，几乎每个拥有股票交易机制的国家或地区都发生过股灾。1929年和1987年这两次起源于美国的股灾，是波及范围最广的世界性股灾；2000年纳斯达克泡沫、2008年次贷危机，也是经典的案例；日本、台湾和香港是世界上股灾发生最频繁的地区之一；包含股灾在内的1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机表现出汇市与股市轮番暴跌的特点。中国亦不例外，尽管中国股市只有三十年历史，但已经历了1997年、2001年、2008年三次显著的股市泡沫以及2015年6月至今的大熊市。
　　一、法国密西西比股灾和英国南海股灾
　　（一）法国密西西比股灾
　　密西西比泡沫事件、南海泡沫事件及郁金香狂热并称欧洲早期的三大经济泡沫。1715年，为了摆脱国家财政危机，法国政府颁布一系列措施，导致法国的独家纸币发行权、北美贸易垄断权、代理间接税权以及与此相配合的三家垄断机构――国家银行、密西西比公司和包税所都控制在约翰・劳的手中。
　　1718年，密西西比公司以筹资开发金矿为由发行20万股股票。约翰・劳采取各种方法大肆促销，并允许政府债券持有者用债券购买股票。由于债券市价还不及面值的一半，绝大多数持有人选择置换，导致了抢购风潮。整个法国甚至欧洲都加入了这场市场投机。股价连续上升了13个月，涨幅一度达到发行价的62倍。
　　1720年7月，投机狂潮终于接近尾声。密西西比公司为了替政府偿还债务，背上了沉重的包袱。泡沫的破灭使股市开始了崩溃式的连续下跌，创造了至今仍保持的高达99%的世界股市最高跌幅纪录。泡沫席卷了法国广大中下阶层老百姓，具有浓重的现代特色。
　　（二）英国南海股灾
　　创立于1711年的南海公司，表面上是专营英国与南美洲等地贸易的特许公司，实际上是一所协助政府融资的私人机构，分担政府因战争而欠下的债务。南海公司在夸大业务前景及进行舞弊的情况下被外界看好。1720年，南海公司更透过贿赂政府，向国会推出以南海股票换取国债的计划，促使南海公司股票大受追捧，股价由原本1720年年初约120英镑急升至同年7月的1，000镑以上，全民疯狂炒股。
　　1720年6月，为了制止各类“泡沫公司”的膨胀，英国国会通过了《泡沫法案》。自此，公众开始清醒过来。7月，外国投资者开始抛售南海股票，国内投资者纷纷跟进，南海股价很快一落千丈，泡沫由此破灭。
　　南海泡沫事件使大众对政府诚信破产，多名托利党官员因事件下台或问罪；相反，辉格党政治家罗伯特・沃波尔在事件中成功收拾混乱，协助向股民作出赔偿，使经济恢复正常，从而在1721年取得政府实权，并被后世形容为英国历史上的首位首相。此后，辉格党取代托利党，长年主导了英国的政局。
　　二、1929年美国股灾
　　美国三十年代股灾从1929年10月持续至1932年7月。以其为开端的经济危机，是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件，影响波及西方国家乃至整个世界。全球进入了长达十年的经济大萧条时期。
　　（一）股灾前的美国经济
　　20 世纪20 年代是美国经济的持续繁荣时期，工业利润和国家财富不断增加，民众可支配收入大幅提高，带动了证券市场的空前繁荣。从1920至1929 年，美国证券市场的交易额从2.23 亿股增加到11.24亿股，股价平均上升334%。在经济繁荣期，股价的涨幅和美国经济的增长基本上保持同步，但到了1928年前后，经济的增速已远远赶不上华尔街的步伐――在此时期，美国GDP增长了不到50%，而道琼斯指数却飙升了3倍。但由于美国经济的突飞猛进，乐观主义普遍盛行，投资者们无视股票市场的风险，相信股市“黄金时代”的到来实属必然。
　　（二）股灾的发生
　　1929年9月的最后10天，美股遭受了史无前例的抛售，所有救市的努力都难挽狂澜。9月29日，最黑暗的一天到来了。早晨10点，纽交所刚刚开市，猛烈的抛单就铺天盖地席卷而来，道琼斯指数一泻千里。至此，指数已从最高点386点跌至298点，跌幅达22%。当天收市，美国股市创造了1641万股的最高日成交量纪录。11月，股市跌势不止，下探至198点，跌幅高达48%。
　　翌年，美股凭借残存的一丝牛气，在1至3月大幅反弹。并于4月重新登上297点。此后又急转直下，至1932年11月跌至41点。
　　这次股灾彻底打击了投资者的信心。数以千计的人跳楼自杀，市场投资心态长期不能恢复。股市危机又引发了银行危机与实体经济危机，最终形成波及整个资本主义世界的大萧条。
　　（三）股灾的成因
　　（1）经济周期是根本原因。股市的崩溃只是经济大萧条的前兆和表象。国外研究表明，从19世纪到20世纪中叶，美国历次发生的经济萧条都伴随着运输业过分发展和土地过分投机。1929年大萧条的先导是汽车业和公共建设事业的过度发展。
　　（2）信用扩张式的股票购买方式和过度投机。20世纪20年代，广告业的迅速发展和信用卡的广泛应用刺激了股市需求的增加。信用卡的普及增强了中产阶级的购买力，推动了股票的杠杆交易。1927年，美联储创造的低利率环境进一步刺激了股票投机活动。信用扩张式的购买方式，表面上极大地助推了股市的繁荣，而一旦股票价格剧烈下降，人们就会竞相抛售，动摇当时并不稳定的金融结构，导致经济的全面崩溃。
　　（3）银行、证券业的不规范交易行为和美国政府的自由放任政策。股灾发生之后，美国参议院即对股市进行了调查，发现存在严重的操纵、欺诈和内幕交易行为；1932年银行倒闭风潮，又暴露出金融界的诸多问题。在痛定思痛、总结教训的基础上，罗斯福政府对证券监管体制进行了根本性的改革，建立起一套以法律为基础的监管构架，重树广大投资者对股市的信心，保证了证券市场此后数十年的平稳发展，并为世界上许多国家所仿效。自此，以1929年大股灾为契机，一个现代化的、科学的和有效监管的金融体系在美国宣告诞生。 　　三、1987年全球股灾
　　1987年，崩溃式的股灾在美国再度重演。股市暴跌、银行破产、工厂关闭、企业大量裁员。比1929年幸运的是，当时美国经济保持着比较高速的增长，股灾并没有导致整体的经济危机，但对美国经济的打击仍然巨大，随之而来的是一段长时间的经济停滞。
　　（一）87股灾之前的美国经济
　　20世纪50年代后期和整个60年代，是美国经济发展的“黄金时期”。经济持续稳定增长，通胀率和失业率降至很低水平。到80年代时，美国股市已经历了50年的牛市。股市的繁荣程度远远超过了实体经济的增长速度。由于股市的高收益性，大量国际游资及私人资本源源不断地流向股市，为追求短期利润而进行投机交易，造成股市的虚假繁荣。
　　在这段长达50年的股市繁荣下，也留下了许多阴影。布雷顿森林体系的瓦解，使美国爆发了二战以来最严重的一次经济危机；美苏军备竞赛，大大削弱了美国的经济力量，外贸赤字和预算赤字不断上升。随着金融市场管制放松、股票投资减税等政策出台，巨额的国际游资涌入美国股市，促进了股价持续高涨，股价已近崩溃。这些都意味着美国股市将经历一场大的调整。
　　（二）股灾的开端――“黑色星期一”
　　从1987年8月以来，纽约股市即开始出现较大的波动，下降通道打开。10月19日，黑色星期一，道指开盘暴跌67点。转眼间，卖盘涌起，指数一路下泻。股市与期市的相互驱动导致股价和期指跌速加快，交易量猛增。大机构在两个市场上大量交易，将这场灾难推向了顶点。
　　这一天，纽交所的计算机系统陷入瘫痪。关于证监会将暂时闭市的谣言更是将恐慌推向了顶点。下午，道指一路狂跌，此后的澄清为时已晚，灾难已无法遏止。直至16时收市，跳水才被迫停止。当天收盘时，道指由2246.72点狂跌至1738.470点，跌幅达22.6%。许多百万富翁一夜之间沦为贫民。
　　全球金融一体化的发展使其他股票市场也难以幸免。“黑色星期一”这一天，全球主要股市均有6%至11%不同程度的下跌，形成全世界范围内的股市冲击波。
　　（三）87股灾爆发的原因总结
　　综合国外学者的研究成果，有许多不同的理论试图解释87股灾成因，主要包括：
　　（1）巨额财政和贸易赤字。1986年美国财政赤字高达2210亿美元，贸易赤字高达1562亿美元，均创赤字最高纪录。政府通过加息政策吸收了大量外来资金，对股市产生了直接冲击。
　　（2）经济低速增长，生产型投资需求不足。剩余资本大量涌入证券市场，导致金融投资猖獗，债务空前膨胀，形成难以持久的虚假繁荣。此次股市暴跌即是“泡沫经济”的反映。
　　（3）程式交易（Program Trading）和投资组合保险（Portfolio Insurance）。用电脑程式实时计算股价变动和买卖策略的程式交易，于1970年代末逐渐在华尔街盛行。股灾发生时，电脑程式看到股价下挫，便按投资组合保险的操作方式，为止损而抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫。
　　（4）市场全球化。因程式交易只在美国盛行， 但没有太多程式交易的香港和澳洲股市却在10月19日当天带头下挫，反映出全球化背景下一损俱损的股市状态。
　　此外，随着美国霸权地位的衰落，西方经济体系渐趋不稳。国际汇率动荡，国际贸易严重失衡，国际债务危机不断。这些因素都影响到全球股票市场的稳定，推动了股灾的发生。
　　四、中国股市的三次重大股灾
　　（一）1996年股灾
　　1996年上证综指从1月19日的512点最高涨至12月19日的1258点，不到一年的时间，累计涨幅为140%。而深成指的涨幅更是超过300%。10月起，管理层为了抑制股市的快速上涨，连续发布了后来被称作“12道金牌”的各种规定和通知，但行情依然节节攀升。
　　12月16日，星期一，《人民日报》刊发特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，给股市定性为“最近一个时期的暴涨是不正常和非理性的”。当天，沪指跳空低开105点，最终收于1000点，重挫9.91%，深成指下跌10.08%，当天两市绝大多数股票跌停。次日，沪指再度暴跌9.44%，深成指跌幅达9.99%。短短的9个交易日内，沪指便从当年的最高点跌至855点，最大跌幅30%。
　　（二）2001年股灾
　　2001年的这场股灾与国有股减持有关。2001年上半年，沪指创下当年6月份的历史新高2245点。6月中旬，财政部推出国有股减持方案，股指出现见顶迹象。再加上国内经济增速下滑、银广夏造假事件等原因，最终导致A股在当年7月底出现崩溃式下跌：7月24日，国有股减持在新股发行中正式开始；7月30日，又是一次“黑色星期一”，沪深两市创下两年内最大跌幅，上证综指下跌5.27%，深成指下跌5.21%。此后便是长达5年的熊市，直到2005年跌至998点历史大底后才重回上方。
　　（三）2007年股灾
　　2007年5月30日，财政部宣布上调印花税，从1‰提至3‰。当日，沪指开盘跳空低开，至收盘时下跌6.5%。短短一周内，沪指重挫近千点，从4300点一路狂跌至3400点，大部分股票连续遭遇多个跌停，众多投资者猝不及防、损失惨重。
　　经过“5・30”大跌之后，沪指最终又上涨至历史最高点6124点，但更多是蓝筹股带动的指数型行情，众多中小盘股其后盘整甚至下跌，大部分投资者“赚指数不赚钱”。此后沪指便一路下滑，次年8月跌至低点1665点。
　　五、结语
　　本文以史为例，回顾了人类历史上的几次影响深远且意义重大的股灾：1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾是世界上发生最早的股灾，反映了早期股市泡沫的形态，具有重大历史意义；1929年和1987年这两次起源于美国的股灾，是波及范围最广的世界性股灾，深刻影响了人类历史进程；中国股市虽然成立时日尚短，但也经历了1997年、2001年、2007年三次显著的股市泡沫。
　　综合国外学者关于史上股灾的研究成果和相关文献，对股灾成因解释的主要理论包括：经济周期、过度投机、政府的自由放任政策、财政赤字、泡沫经济、程式交易、投资组合保险、场外配资过甚、市场全球化和羊群心理等。
　　与国外股灾相比，中国股灾的发生原因不尽相同，但都有一些共性：股市的走势大大脱离经济的基本面，因此注定难以持续，一有风吹草动，便全线溃败，而股市中人则投机心态过盛，或风雨将至仍勉力而为，或追涨卖跌全凭感觉，终不免悲惨收场。
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