民营企业IPO决策问题初探

来源:用户上传      作者: 林庆瑜

　　 利用资本市场做大做强，将企业做成百年老店，是大多数民营企业家梦魅以求的。然而，由于各种各样的原因，有相当一部分优秀的民营企业不愿意在国内上市，或者远赴海外资本市场上市。研究民营企业IPO动机与影响因素，推动优秀民营企业在国内上市对于我国证券市场的健康发展具有重要的意义。通过调查发现，影响民营企业作出IPO的因素包括IPO的好处，IPO成本及其他一些因素。
　　 一、民营企业IPO带来的好处
　　 通过调查发生，大多数民营企业在进行是否IPO的决策时，首先考虑的因素是IPO给企业或股东带来的好处，而其中获得企业发展所需的资金、改善企业治理结构及提高经营管理水平、提升公司知名度及声誉、便于吸引和留住人才、实现股东财富的增值等是民营企业IPO最重要的动机。
　　 1、获得企业发展所需的资金
　　 民营企业发展到一定阶段时，企业内部的资金供给很难满足扩大再生产的需要，资金问题成为其进一步发展的最大障碍。目前，很多中小民营企业直接从商业银行获取贷款尚存在不少困难，民间融资成为民营企业除银行信贷以外的重要补充渠道，但民间融资资金成本较高，大大地增加了企业的经营成本，使企业面临极大的财务风险，不利于企业的长远发展。进入证券市场不仅能够使民营企业能够迅速筹集到巨额资金、扩大其经营和生产规模，而且给它们提供了持续融资的渠道和资本运作的舞台，使之能够通过收购兼并、联合重组等迅速扩充自身实力，促使企业向规模化、大型化方向发展。上市后企业资本运作手段更加丰富，在市场上的信誉程度显著提高，银行也愿意向公司提供贷款，这进一步促进企业的发展。正是由于相对其他融资渠道而言，IPO融资有着无法比拟的优势，筹集企业发展所需资金才成为许多民营企业IPO最主要的动机之一。
　　 2、改善公司治理结构及提高经营管理水平
　　 我国民营企业在早期发展中普遍存在产权不清、家族管理等严重制约企业长远发展的不足或缺陷。对民营企业而言，无论是产权不清还是家族化管理，要解决这些问题必须对企业现有机制做彻底变革。通过IPO融资、改善公司资本结构，引进现代企业管理制度，建立起以股东大会、董事会、监事会为特征的公司组织机构体系，建立完善的公司治理结构，可最大限度地弱化家族化管理的存在基础，即所有者主体单一、股权过度集中、所有权与经营权不分，从而使民营企业转向构建一种开放式的、多元化的、能满足现代公司发展要求的经营管理体制。另外，上市后民营企业容易受到来自外部股东与证券监督部门的压力，这样就会迫使企业提高管理透明度，改善公司内部治理，也有利于其在经营理念、股权结构、管理模式等方而实现质的转变。
　　 3、提高知名度和声誉
　　 公司良好的知名度和声誉在一定程度上代表着公司的价值，市场经济中的任一企业都在通过种种努力来提高其知名度或声誉。而在提高企业知名度及声誉的众多途径中，进入信息量大且透明度相对较高的证券市场无疑是一条有效的捷径。“企业上市”自身就是向市场表明企业具有较强的竞争力和光明的发展前景，而且通过上市在资本市场亮相，借助路演等方式以及媒体的曝光，取得类似促销的效应，能够提高企业的声誉。此外，在社会公众的眼里，上市公司产权清晰，管理规范，整体形象好，在社会中有着较高的认同度。通过IPO，极大提高公司美誉度，不但脱去社会上对原先作为民营企业的歧视，更一跃成为地方政府重点扶持的对象，企业无论在形象上、知名度、公共关系能力上都有一个极大的提升。
　　 4、便于吸引和留住人才
　　 民营企业多采用家族式管理，随着家族的代际更替，家族成员越来越多，他们占据的管理位置也越来越多，不利于引进企业所需的优秀的外部人才。而大部分家族成员不一定是合格的管理者，代际传递难以成功完成。民营企业上市之后，通过优胜劣汰的用人机制，通过上市引进职业经理人制度，吸引新的优秀管理人才来进行管理，公司后可以找到合理的借口逐渐将原来不合格的家族管理人员清除出门，避免民营企业规模扩大之后管理上的危机。上市公司知名度高，管理规范，是人才优先选择的服务对象，而且上市公司可以通过股票期权等实施管理层激励，在激烈的市场竞争和人才竞争中，吸引人才、留住人才、激励人才。
　　 5、实现股东财富的增值
　　 证券市场上“一夜暴富”的故事几乎每天都在发生。民营企业通过上市，实现民营企业家一夜暴富的案例也层出不穷。企业上市的造富神话缘于证券市场的定价及价格发现机制。企业上市前，由于股权流动性差、企业信息不透明等原因，股权交易定价基本上是以净资产为基础，股权的价格实际上是企业静态净资产的体现；企业上市成为社会公司后，由于大量投资者的参与，上市公司股权定价转变为以企业价值为基础的价格机制，企业价值它是企业在未来创造利润的贴现值，反映了企业未来创造财富的能力。证券市场的这种定价机制，完全不同于上市前的资产价格机制。而且通过上市获取企业发展资金，改善公司治理结构，提高管理水平，上市公司往往能获得相对于当前盈利水平较高的溢价(其倍数为市盈率)、相对于当前净资产较高的增值(其倍数为市净率)。每一家民营企业上市，都意味着数位甚至数十位亿万富翁的诞生。
　　 二、民营企业IPO成本分析
　　 俗语说：天下没有免费的午餐。民营企业IPO在获得巨大利益的同时，也要付出不菲的代价。民营企业IPO成本包括前期规范成本、IPO发行成本、上市之后持续监管成本。
　　 1、规范成本
　　 由于中国民营企业特殊的发展历程，相当多民营企业都存在诸如主要资产权属不清晰、经营不规范、有偷漏税行为、内控不完善、财务会计基础差问题，与上市要求有一定的差距。为了符合上市要求，必须根据上市要求对企业原先不规范的地方进行整改，以符合规范运作要求，包括明晰公司产权、清理关联交易、规避同业竞争、改善公司治理结构及经营管理、明晰公司主要资产权属、规范公司经营及纳税行为。
　　 （1）股权清理成本
　　 民营企业多属于家族制民营企业，其中一些企业股权结构极不规范，代持或挂名现象严重，父子公司和关联企业关系错综复杂，离现代企业制度的要求相去甚远。因此，企业上市时股权结构的梳理往往非常困难、代价昂贵，甚至可能因为利益冲突、矛盾激化而使企业股权规范的成本急剧上升。
　　 （2）办理各项权证成本
　　 民营企业在长期的发展过程中由于一些不规范的行为导致一些重要的资产未取得合法的权属证明，如土地没有土地使用权证书，房产没有房产证等。而这些将可能成为企业上市的障碍。民营企业只有通过各种渠道，纠正原来取得这些资产过程的不规范行为，之后再补办相关权证。这过程要付出不菲的代价。
　　 （3）税费成本
　　 通过调查发现，税费成本是民营企业最重要的规范成本，也是影响民营企业家IPO决策一个非常重要的因素。税费成本包括历史上少缴漏缴税收一次性补税，企业规范经营及税收行为增加的税费，企业股份制改制过程未分配利润、盈余公积转增股本补交的个人所得税，补缴企业员工社保及住房公积金的成本。根据上市条件，企业申请上市必须提供近三年的财务报告盈利记录，在计算前三年的盈利时需根据正常的纳税要求补足前三年的税收，这对一直享受税收优惠或有着偷漏税行为的一些企业来说，将是一笔相当大的成本。
　　 （4）规范经营成本
　　 我国民营企业普遍存在财务制度不健全、不规范的问题，特别是那些从事小商品生产和贸易的企业大量存在现金交易。因此，会计账目和会计制度的规范和重整，以及由此产生的既得利益损失，构成了这些企业上市时必须支付的又一项规范化成本。此外，民营企业多有大量的关联企业，民营企业家通过关联企业间资金拆借及频繁的关系交易实现企业集团经营成本最低后，而上市必须尽量减少或避免关联交易、关联方资金占用，无形中增加了民营企业的经营成本。

　　 （5）其他规范成本
　　 主要包括停止无偿占用公共资源和侵害公共利益的成本，前者如民营企业中较为普遍存在的，通过少批多用等方式占用农村集体土地和房产，而企业上市前的财务审计中需进行资产确认，因此必须补缴获取“三证”的规费。比较典型的如一些民营企业生产过程中对周边环境产生的严重污染，上市过程中和上市之后都会受到投资者和社会的高度关注而要求其停止侵害或做出补偿。对于许多民营企业而言，IPO之前的规范成本相当高昂，是目前影响民企上市决策的主要成本因素。
　　 2、民营企业IPO发行成本
　　 （1）IPO发行直接成本
　　 IPO发行直接成本是指企业为上市需要支付的实际成本，主要包括承销商、律师、会计师、上市路演、上市路演推介、财经公关费用等支出。民营企业在国内主板上市，融资成本一般约占融资额的4%-10%以上，而作为最主要的IPO直接成本，承销费及保荐费通常在IPO成功之后才支付，上市前要支付的通常只是会计师及律师的费用，而为了共担上市风险，会计师及律师费用通常也有相当一部分是上市后才支付的，IPO成功带给民营企业的巨大利益足以弥补这部分成本，所以IPO发行直接成本对民营企业家作决策的影响并不大。
　　 （2）IPO发行间接成本
　　 IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，抑价幅度由5%-80%不等。由于我国IPO市场高抑价率主要是因为一级市场投机气氛仍较重，大量资金涌入进行“打新套利”。另外，现行的新股发行制度仍不完善，新股定价的价格发现功能尚未完全发挥。在我国证券市场全流通体制下，发行制度无疑将进一步市场化，以往高企的IPO抑价率水平必然存在一个理性回归的过程。正因此这样，IPO发行抑价并未成为民营企业上市成本考量的一个重要因素。
　　 3、后续持续监督及信息披露成本
　　 企业上市后持续的信息披露要求、监管者的监管、市场中介和投资者的约束等，都会给企业形成多方面的压力。例如，在公司信息披露方面，(上市公司信息披露实施细则)规定，上市公司要对其筹集资金用途、研究开发项目、近期资产负债表以及重大事件等进行详实的披露。上市公司必须保证信息披露文件的真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。而上市公司严格的信息披露要求，有可能使企业的关键性信息很容易被竞争对手所了解，从而丧失竞争优势并面临经营风险。通过调查发现，后续持续监督及信息披露成本对IPO决策影响微乎其微。
　　 三、民营企业IPO决策其他影响因素
　　 1、融资环境的影响
　　 民营企业上市一个很重要的动机是解决融资难的问题，筹集企业发展所需要的资金。因此，融资环境对企业上市有着非常重要的影响。如果企业不通过上市，即能筹集企业发展所需的资金，则企业上市的动力大为弱化。在民间金融发达的地方，民营企业资金来源的较为便利并且债务融资成本相对较低，从而增加了企业上市融资的机会成本，削弱了企业的IPO动机。
　　 2、地方政府的推动作用
　　 鼓励优秀的民营企业积极改制上市,搭上资本市场发展的列车是很多地方政府经济工作的一个重要组成部分。许多省市明确提出,要将利用、发展资本市场与利用外资、招商引资放在同等重要的位置去认识,制定了促进地方资本市场发展的指导意见。由此诱发了企业改制上市的热情,极大地推动了一大批民营企业改制上市的进程。
　　 3、中介机构的推动
　　 中介机构在企业上市过程中扮演着极为重要的角色。企业能够成功上市，除了企业自身的规模、盈利能力等基本条件外，中介机构的辅导、规范也起着极为重要的作用。民营企业上市能够形成一股潮流，与各方中介机构对民营企业家的积极游说是分不开的。
　　 4、PE与VC的推动
　　 PE及VC投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验,结合高效的企业管理技能与金融专长,对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营,直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。近几年来，由VC(风险投资),PE(私募股权基金)推动投资、上市，成为中国民营企业的一个明显态势。
　　 5、洗脱“原罪”的心理
　　 “原罪”指的是民营企业家财富来源的合法性问题。民营企业在早期发展过程中可能存在偷逃税款、权力寻租、官商银企勾结、走私、空手套白狼等各种违法违规行为，给民营企业留下了污点，也为民营企业后续的发展留下了隐患。而通过企业上市，在规范化的过程了一定程度了洗脱了“原罪”。通过IPO使民营企业（个人）财富的积累合法化，也为以后家族财富的合法传承打下良好基础。
　　 6、其他因素
　　 影响民营企业IPO的因素除了上述的之外还有许多，包括民营企业家之间相互攀比的心态，同行上市的影响、借上市之名套取政府优惠政策解决历史遗留问题等。还有一些企业对上市本身并非很热衷，但对地方政府鼓励上市的政策却很感兴趣，打着IPO旗号要求地方政府协助解决一些问题，如征地问题，环保问题等。这些其他因素也都在潜移默化地影响着民营企业家的决策。
　　
　　 （作者单位：天健正信会计师事务所有限公司）

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