深赤湾A:迈开对外扩张的步伐
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作者: 吴云英
拥有得天独厚的地理优势
具备高分红比例的风格
集装箱吞吐量增速高于全国与深圳港
当前股价：
今日投资个股安全诊断星级: ★★
深赤湾A主营业务为集装箱和散杂货的港口装卸、仓储、运输及其它配套服务，是全球集装箱吞吐量排名第四的深圳港的重要组成部分，由于具备得天独厚的地理优势，公司在集装箱、散杂货码头及港口配套业务等方面发展速度较快。公司所处深圳西部港区散杂货业务长期以来按各自优势形成的分工格局仍将基本稳定，但随着西部港区改造的推进，业务结构将有所变化。长期来看公司化肥业务将保持稳定，粮食业务将保持稳定的增长，赤湾港区与东莞麻涌港区将在资源配置与业务分配上做出一定的战略调整，对公司未来散杂货业务的发展起到推进作用。
集装箱业务与投资收益双核驱动业绩
日前，公司公布的2010年年报显示，2010年营业收入同比增长18.76%至17.4亿元，毛利率上升3.86个百分点，净利润同比增长42.45%至5.97亿元，实现EPS为0.925元，略低于我们预测的0.937元。
公司赤湾港区完成集装箱吞吐量同比增长26.6%至416.4万TEU，是营业收入增长的主要原因，而净利润增速高于收入增速，我们判断主要原因是：1）2010年集装箱运输处于景气时期，港口实际装卸费率有所上升，毛利率提高；2）2010年公司投资入股了莱州港（占40%股权）和来自MPIL公司（深赤湾通过MPIL间接持有三家妈湾公司30%的股权）的投资收益快速增长，当年投资收益同比增长104.09%至1.49亿。
此外，年报显示，公司的麻涌项目一期已投产运营，随着口岸的开放，外贸业务逐步展开。麻涌港区运营初期克服了配套设施不足，员工招募与培训及新业务开展等过程中遇到的困难，全年完成吞吐量242万吨。为了形成并稳固长期货源，公司与益海嘉里建立战略合作伙伴关系，以增资扩股的方式吸收益海嘉里投资入股，为公司散杂货业务的后续发展打开空间。公司已适时启动化肥业务由赤湾港区向麻涌港区的转移，未来两港业务结构将更趋合理，资源利用效率也将不断提升。
单季度来看，公司4季度营业收入环比下降8.38%，毛利率环比下降4.43个百分点，净利润环比下降30%。收入增速放缓和营业成本增长过快是4季度净利润环比下降的主因。
公司同时公布2010年度分红预案，每股派现0.463元（含税），股息支付率50%，维持了公司一贯高分红比例的风格。
集装箱吞吐量高弹性增速高于全国与深圳港
2010年公司完成货物吞吐量6417.9万吨，同比上升24.0%，占深圳港货物吞吐量的28.0%，同比上升1.3个百分点。
1）公司完成集装箱吞吐量614.7万吨，同比增长28.98%，增速较深圳地区和全国分别高5.64和10.12个百分点，公司所处深圳港外贸箱量占比高，且美国和欧洲航线占比高，随着欧美经济从低谷回升，吞吐量增速也保持较高增速。公司欧地航线和美线分别占比29%和28%。
2）公司完成散杂货吞吐量1021.4万吨，同比增长24.84%，高增速主要是因为去年上半年东莞麻涌港区投入运营，全年贡献散杂货吞吐量222.7万吨，但因该港区直到8月才得到海关批准可以从事外贸装卸业务。剔除麻涌港区吞吐量后赤湾港区全年散杂货吞吐量同比下降2.38%。
今年1-2月，公司整体货物吞吐量同比增长0.52%，其中集装箱吞吐量同比增长3.1%，散杂货吞吐量同比下降11.3%。
由于深圳地处华南沿海地区，年后受到用工荒和开工率恢复滞后影响，集装箱吞吐量增速低于全国约10个百分点（全国1-2月集装箱吞吐量累计增长13.4%），预计3月后随着工厂开工率回升，公司吞吐量增速也将逐步恢复。
对外扩张步伐仍将继续
年报显示，2010 年公司成功入股莱州港，投资 74,965.53 万元持有莱州港 40%股份。莱州港地处黄河三角洲高效生态经济区，建港条件良好，未来具有很大发展潜力。本次成功入股标志着公司实现了对外发展模式的新突破。
目前公司账面现金7.82亿，资产负债率在40%以下，在港口类上市公司中属较低水平，在2010年收购了莱州港40%的股权后，未来不排除继续收购港口资产的可能。从收购标的的选择上来看，我们认为公司可能会继续收购类似于莱州港的二三线城市港口，原因在于：1）过去几年受中国加入世贸、集装箱化率提高等因素带动的沿海集装箱港口的高成长期已经过去；2）类似于深圳的一线地区经济发展和出口导向的制造业增速不会一直都很高，二三线地区未来增速会更高。
投资建议：维持“谨慎推荐”评级
公司在2010年集装箱吞吐量恢复性增长后，再次面临产能瓶颈制约，目前集装箱码头产能利用率136%，未来的产能增长主要来自2部分：1）赤湾港区13号泊位改造工程可以增加集装箱吞吐量50万TEU，预计建设期为1.5-2年，可在2012年底-2013年投产，2）麻涌港区二期工程2个7.5万吨散杂货泊位于2011年年初开建，建设期也是1.5-2年，建成后新增散杂货吞吐量500万吨。
未来3年盈利预测假设：1、集装箱吞吐量增速分别为9%、6%和8%，单箱实际收入每年增长4%；2、散杂货吞吐量增速分别为12%、7%和10%，单位收入每年增长2%；3、投资收益按照保守假设每年均为1.6亿元；4、实际税率分别为16%、18%和20%。
按照以上假设，公司未来扩产项目将在2013年之后陆续投产，我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.99、1.05和1.14元，对应PE分别为17.00、16.11和14.73倍；公司平均股利支付率维持在50%左右的水平，分红收益率在4-5%左右；公司股价经过2月份的上涨，估值水平较之前有所提高，维持“谨慎推荐”评级。
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