IPO定价方式的比较分析与我国IPO定价的市场化改革
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作者: 郭宁 安然
摘 要：资本市场的基本功能之一就是对资产进行合理定价。国际上常用的IPO定价评估方法主要有三大类，分别是绝对估值法、相对估值法和实物期权法，在具体运用过程中，它们各自都有优缺点。而当前我国IPO定价存在的问题表现为抑价幅度过大、机构投资者操纵新股询价、发行监管部门的权力与责任不对等以及发行公司信息披露机制不完善。改变这些不足的方法是坚持IPO定价的市场化改革方向，尤其是要引入问责机制，进一步完善IPO询价制度。
关键词：IPO定价；比较分析；市场化改革
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）05-0015-04
资本市场的基本功能之一就是对资产进行合理定价。IPO定价问题更是近几十年来金融学领域一直热衷讨论的重点问题之一。IPO定价，即新股发行定价，是指获准发行股票并上市交易的公司与其主承销商共同确定股票价格，按此价格将股票公开发售给特定或非特定投资者。成功的IPO定价以投资者所能接受的最高价格顺利发行并成功获得融资，而定价偏低或偏高却会影响公司融资或者直接导致发行失败。
一、IPO定价方式的比较分析
在完全市场化条件下，IPO定价主要分为两个部分：第一部分是通过模型或数量分析方法确定公司价值，第二部分则是通过选择恰当的发售机制来界定影响价格的因素，并在分析这些因素影响的基础上，确定最终的发行价格。成功的IPO定价需要这两部分的有机结合。当前，国际上常用的IPO定价方法主要有三大类，它们之间的优劣对比分析如下。
（一）绝对估值法
绝对估值法主要对公司现金流进行贴现，计算出公司的内在价值。估值结果的质量取决于三个因素，第一是财务预测的准确性，第二是贴现率选取的合理性，第三是终期值在估值结果中的比重。这种方法是现代财务理论与资本市场理论相结合的产物，由于理论推导严谨预测的科学性和准确性较高，在财务估价领域中占据着重要地位。该方法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。
股利贴现模型认为股东财富的主要表现形式是股利，通过将未来收到的股利贴现到当前的现值并加总，计算出公司的内在价值。这种方法依赖于公司未来股息的预测，比较适用于分红较多而且比较稳定、非周期性行业的企业，而且该模型是基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价，因而不会为市场的错误所影响。由于该方法具有简单和直观的逻辑性，在相当广泛的范围内具有很好的适用性。
股权自由现金流贴现模型认为股东财富不仅体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生、在完成各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。该模型是逻辑最为严谨、且理论上最为健全的股票估值方法，理论上适合任何类型的企业。
公司自由现金流贴现模型是对在公司支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流进行贴现。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。该模型在对具有较高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价时，估值计算最为准确，而且它是对整个公司进行估价，不仅仅是对股权进行估值。
（二）相对估值法
在不计较可类比公司含义及公司差异调整主观性等条件时，相对估值法以其简单直观、且无需考虑现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用。相对估值法主要包括市盈率法（P/E）、市净率法（P/B）、市盈率相对盈利增长比率法（PEG）和市销率法等。
市盈率法按照“新股发行价格＝每股收益*预计市盈率”公式来确定发行价格。这种估值法简单、直观，数据容易获得，因此被广泛作为IPO定价的首选方法。市盈率的大小主要取决于企业的收益增长率、红利支付率和风险程度等因素，可以用同行业可比上市公司市盈率的平均值或中间值，也可以通过建立市盈率回归模型计算得出。这种估值法的不足之处主要体现在两点：第一，计算收益时，每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。第二，某些行业由于会计制度不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。
市净率法根据“新股发行价格＝每股净资产值*溢价倍率”公式进行定价。其优势在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。其不足之处在于其估价原理与现实有一定出入。实际上，股票价格与每股净资产的正相关关系要远远小于与每股收益的正相关关系。此外，账面价值还容易受到折旧方法和其他会计政策的影响。
市盈率相对盈利增长比率法是将市盈率和公司业绩成长性对比起来分析，在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响，因此估值结果较上述方法有更为合理之处。由于我国股票市场机制并不完善，该估值方法可用于支撑对高成长股票的定价，给过度投机的市场提供合理的借口。
市销率估值法是将市场价格与销售收入进行对比，估算公司的内在价值，确定其合理的发行价格。在这种方法下，由于收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，使得该方法原则上适用于任何企业估值。此外，由于销售收入最稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被人为操控等原因，市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势。其不足之处在于销售收入无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要销售收入不变，市销率就不会变动。此外，该方法在估值时也不能剔除关联销售的影响。
（三）实物期权法
自20世纪90年代以来，发达资本市场，特别是欧美成熟创业板市场（如美国NASDAQ市场、英国AIM市场等）经常使用实物期权法进行IPO定价。
实物期权法在布莱克-斯科尔斯定价模型的基础上，将实物期权的概念运用于个股估值之中，重点考虑企业潜在投资机会（选择权）的价值。实物期权法认为，上市公司的价值=Σ现有业务持续经营或重组价值+Σ现有公开和明确的投资机会价值+Σ未来潜在投资机会价值（选择权价值）。由于欧美成熟市场的上市标准相对宽松，因而存在大量的尚未实现盈利或者微利的上市公司，这类公司的突出特点是现有资产和投资机会产生的价值不大，公司价值的主要组成部分是未来潜在投资机会价值，因而比较适合使用实物期权法进行估值。
传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值，期权理论在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值，将投资机会的价值量化，拓宽了投资决策的思路，使估价方法更为合理，更能全面真实地反映企业的内在价值。不过，实物期权法的运用会有比较多的限制性条件而且计算复杂，因而在企业价值评估中的实际应用并不广泛。
除了上述三类传统的IPO定价方法外，发达市场经济国家经常用到的估值方法还包括完全竞价法和累计投标法。完全竞价法是完全由市场供求状况来决定发行价格，不论机构还是中小投资者均采取自由报价方式参与竞价，得出的价格就是股票发行价。而累计投标法则是在完全竞价基础上的改进，目的是让机构投资者参与确定发行价格。
二、当前我国IPO定价方式存在的问题
IPO定价的核心是要客观估算上市公司股票内在市场价值。我国自2004年开始实行的保荐制是新股发行定价市场化的一个有益尝试，它把新股发行和券商声誉联系起来。从2005年起，我国开始实行询价制度，对IPO定价做进一步的改革尝试。但由于市场竞争机制没有完全建立起来，IPO定价不能正确反映证券市场供求关系。
（一）IPO抑价明显
IPO抑价是一级市场和二级市场价格比较的结果，它通常用初始收益率来表示。国外学者研究表明在发达市场国家同样存在IPO抑价问题，不过抑价幅度通常低于50%的水平。而我国新股上市首日等无价格涨跌幅限制和股票集合竞价申报价格限制范围，IPO抑价幅度在50％～500％之间，新股首日被爆炒现象严重。
（二）机构投资者操纵新股询价
在目前的询价机制下，我国新股发行询价对象只能是六大类机构投资者：保荐机构类，基金公司类，保险机构投资者，合格的境外机构投资者类（QFII），信托投资公司类和财务公司类。这些机构投资者为了自身的利益，会联合发行公司在询价过程中采取不正常的手段和措施，从而新股询价有被联合操纵的可能。这与监管部门最初的出发点是相悖而驰的。随着我国经济的持续发展和市场机制的完善，很多排除在询价范围之外的非金融公司拥有强大的资金实力，它们有投资的意愿，同样也有能力参与新股询价。
（三）发行监管部门的权力与责任不对等
我国的证券市场在开始建设时带有浓重的行政色彩，发行监管制度最初为行政审批制，后推行核准制，在推行核准制不断出现种种问题的情况下，又引入了保荐制。目前的现实情况是发审委为股票发行上市的最终审核人。然而发审制度同样带有比较浓厚的行政色彩，且没有针对发审委委员问责制和监督机制，委员权力与责任不对等，审核标准的掌握程度和适用标准存在差异。加之委员投入审核工作的时间和精力有限，制约了发审委作用的发挥。此外，发审委有通过发行的权力，却没有对通过本不该通过的发行承担相应的义务和责任。
（四）发行公司信息披露机制不完善
由于上市公司是首次发行股票，因此普通投资者只能根据证监会审核通过的发行公告和招股说明书等信息来判断发行公司的实际情况。然而，上市公司和券商等中介机构为了通过发审委的审核，对很多不利的信息会采取相应的屏蔽措施，从而在信息披露方面存在很多漏洞。由于新股发行时广大投资者对发行公司缺乏研究，加之长期以来新股暴利的心理因素影响，发行公司虚报财务报表，包装和造假的违法违规事情时有发生。再加上勤勉尽责和诚实守信的监管标准在实际执行过程中或多或少存在问题，使得IPO定价很难真实地反映出公司的真实内在价值。
三、完善我国IPO定价市场化改革的对策建议
IPO发行定价事关上市公司、券商和广大投资者的利益，最重要的原则是实现公平与效率的结合。与国际成熟市场不同，我国股市在相当长的一段时期都呈卖方市场特征，决定了需要将公平作为第一原则，在保证公平的前提下提高效率。IPO定价改革的目标不是依靠行政定价来降低新股发行价格，而应该是以市场化定价为目标，通过机制培育市场发现价格的功能。
（一）充分利用超额配售权机制
超额配售权是指发行人在与主承销商订立的初步意向书中明确给予主承销商在股票发行后30天内以发行价从发行人处购买额外不超过原发行数量15%的股票的一项期权。主承销商得到这项期权之后，可以按原定发行量的115%发行股票，其中增加的15%股票需要等上市后才交付给投资者。当股票上市后若干天内股价超过发行价时，主承销商即以发行价行使期权，从发行人购得超额的15%股票以回补自己超额发售的空头，此时实际发行数量为原定发行规模的15%，发行人获得多15%的筹资。当股票上市后股价跌破发行价时，主承销商不能使该期权，而是从市场上购回超额发行的15%的股票，还给发行人，此时实际发行数量与原定数量相等，发行人筹资不变。由于此时市价低于发行价，主承销商从市场回补股票并未受到损失，且买入行动还对股票市价提供了一定支撑，具有稳定市场的作用。农业银行上市就充分发挥了这一机制稳定市场的作用。
（二）进一步完善IPO询价制度
进一步完善IPO询价制度需要从两个方面入手。一方面，要扩大询价范围，提高价值投资者、战略投资者的比重，选择熟悉公司业务的公司参与。监管部门可以根据新股发行的实际情况，从对申购新股感兴趣的机构当中，选择熟悉公司业务、定价、议价能力强，且既往询价无不良纪录的机构参与新股发行询价。另一方面，要取消对机构投资者获配股票的锁定期限制。这种做法的目的是促使机构投资者谨慎报价，使报价尽可能与公司价值相吻合。
（三）引入问责机制
2011年4月6日中国证监会发布了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，核心是建立问核机制，进一步落实保荐责任。问核机制的关键是将监管关口前移，并将所有保荐项目纳入监管范围，是强化过程监管的重要举措。增加问核机制是尊重市场规律，充分发挥市场主体自主选择、自我约束、相互制衡的具体措施。这个机制对培育和完善市场机制、提升市场资源配置效率将起到积极的推动作用。同时，这个机制也可以看作是新股发行体制第二阶段改革的一项细化措施，是对市场约束的强化，将提升一级市场的运行质量和效率。
问核机制的引入与实施将进一步完善保荐制度，促进保荐机构和保荐代表人切实履行保荐职责，促进市场各参与主体归位尽职，完善市场化约束机制，强化市场诚信文化建设，为证券发行制度和IPO定价方式的后续改革奠定更为坚实的基础。
（四）完善证券发行中的信息披露
目前我国对证券发行中虚假陈述行为的发行人，主要采用行政处罚，以罚款形式为主，但其罚款数额与其非法所得相比相差甚远，应加大处罚力度。同时，我国有关证券发行中信息披露的有关法律、法规和部门规章还有很多不规范的地方，应该尽快加以修改和调整，大力完善证券发行过程中的信息披露。
此外，还应该增加估值定价的透明度，强化对询价对象报价情况的市场监督，并建立奖优罚劣的监管机制，淘汰报价质量较差的询价对象，提高询价对象整体报价能力。
（五）充分发挥券商在IPO定价中的作用
当前证券业呈现出同质化竞争态势，券商应积极提升差异化竞争力，充分发挥自身在IPO定价中所起的作用。券商应正确地把握研究能力提升与业绩之间增长关系，努力提高研究定价水平，这是券商差异化经营的基础和起点。与此同时，券商还要加强对新股报价业务环节的合规制度建设，从业务规则出发，完善和细化业务流程，杜绝执业过程中出现人为的、非专业的低级错误。此外，券商还应采取审慎态度，在参与新股估值定价时做到勤勉尽责和诚实守信。要进一步加强对自主推荐的询价对象事前甄选和事后督导工作，在选择推荐类询价对象时，要严格比较推荐标准，确保所推荐机构的高水准。在完成询价对象的备案工作后，要坚持对所推荐机构的持续督导工作，确保询价对象自主推荐工作的顺利开展。
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（责任编辑秦亚丽）
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