欧元区爆发危机的成因分析
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作者: 郭强
摘要：本文从多个角度对欧元区危机爆发的原因进行了梳理，认为欧元区危机爆发的直接原因是在遭受2007年美国次贷危机对银行业冲击时，财政重组给政府财政带来巨大损失：深层次原因是欧元区深层次的结构性失衡和制度缺陷。欧元区内部国家发展不均衡。从财政的角度来看，欧元区不是财政联盟。不能通过转移支付，把财政状况良好的成员国向财政状况糟糕的成员国提供资金：从金融制度来看，欧元区缺少为问题银行提供无限资金的“最后贷款人”。
关键词：欧元区危机；结构性失衡：制度缺陷
中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2013）03-0043-05
以2009年底希腊主权债务问题浮出水面为标志，欧元区危机已经发生两年多时间，在这段时间之内，欧元区一些国家接连遭受主权信用降级、救助方案商定以及财政紧缩措施等问题的困扰。这些国家至今没有从经济衰退中走出来，反而有愈演愈烈的趋势。
欧元区危机成为世界经济复苏的极不稳定因素，分析危机爆发的原因，对于救助方案的实施与全球经济的平衡增长具有重要意义。对欧元区爆发危机的原因，有一个流行的看法：欧元区居民消费太高以及政府赤字太大导致了当前欧元区的债务危机。然而，从跨国比较来看，西班牙、葡萄牙和希腊都爆发了债务危机，如表1所示，在危机爆发前，西班牙、葡萄牙偿债率并没有超过国际警戒水平。因此，消费以及赤字过高并不是欧元区危机产生的唯一原因，还有很多不尽相同的因素（Truman，2012）。
从时间序列来看，在过去30年里，全世界的非金融债务总额占GDP的比重增加到2011年的310%，特别是，2007年爆发国际金融危机，使得欧元区一些政府收入减少，同时，政府支出加大，市场对公共部门的高额债务失去信心，进而政府不得不以超高利率来融资，从而引发欧元区危机。
从经济结构来看，相对而言，北欧经济具有竞争力，使得北欧经济体出现贸易顺差与财政盈余，南欧国家出现贸易逆差与财政赤字。北欧的资本流向南欧，进入消费领域与非可贸易部门，经历十年之后，市场认为南欧一些经济体不能生产出更多的可贸易品，偿还其累积的债务，使得这些国家在国际市场上融资的难度加大，从而导致欧元区危机的爆发。
本文全面总结欧元区爆发危机的成因：在遭受金融危机的冲击时，使得政府税收减少，同时，从政府支出的角度来看，政府动用财政资源和资产负债表，来刺激总需求和加强私人资产负债表，使得公共资产负债表快速扩张。从深层次的原因来看，欧元区成员国的竞争力不同、劳动力流动性不足与资本流向外围国家的不可贸易品部门，导致宏观经济失衡与银行的脆弱性增加，在缺少财政同盟转移支付与“最后贷款人”的制度框架下，上述引述的共同作用，导致投资者开始大规模抛售一些欧元区成员国的国债。这些国家难以通过发新债还旧债，最终引发欧元区危机。
本文的其他部分安排如下：第一部分是从单位劳动力成本、真实汇率、劳动力流动与资本流动等几个角度说明欧元区宏观经济失衡的原因：第二部分介绍欧元区一些成员国经济崩溃的主要原因并非是财政紧缩或缺乏外部竞争力，而是由于银行支持力度不足，导致企业长期缺乏营运资本：第三部分是解释欧元区危机是国际金融危机的延续：第四部分是从制度架构方面表明欧元区的财政制度与金融制度的缺陷：第五部分是对全文的评论性总结。
一、欧元区经济失衡是导致危机的深层次原因
欧元区统一了货币，相当于欧元区成员国之间实施的是固定汇率制度，因此，它们无法通过本国货币贬值来提高自身产品的竞争力，于是产品竞争力直接表现为单位劳动成本的高低与真实汇率的高低。与此同时，从生产要素市场来看，由于文化差异、语言不通与移民政策等方面的限制。造成劳动力流动性较低。货币一体化之后，欧元区核心国家为外围国家的不可贸易品投资提供资金，造成欧元区内部的宏观经济失衡，这是欧元区危机爆发的结构性因素。
（一）单位劳动成本的差异
从单位劳动成本的角度来看，在欧元诞生后的最初几年，由于东德、西德统一时积累了大量的国内经济失衡，德国的经济竞争力下降。为了改变在国际市场上的不利位置，德国开始限制工资增长，改革其劳动力市场，使其更具竞争力。而欧元区的一些国家没有及时改革商品市场与劳动力市场，因而工资的增幅超过劳动生产率的增长，商品价格比其他国家涨的更快（Praet，2012），企业竞争力受到侵蚀。如表2所示，以希腊为代表的一些南欧国家，相对以德国为代表的北欧国家。单位劳动成本比较高，企业竞争力相对较弱。也就是说，自1999年欧元区建立以来，以德国为首的北欧国家生产率一直在快速增长，但工资并未跟随上涨。在南欧地区，生产率增长速度则一直落后于北欧。结果就是与南欧国家和法国相比，自欧元问世以来，德国的单位劳动成本下降了25%左右（Austan Goolsbee，2012）。
（二）真实汇率的不同
从真实汇率的角度来看，通常来说，名义汇率或者真实汇率调整可以缩小工资的差异。就名义汇率而言，通过本国货币贬值，使得本国可贸易品与非可贸易品的价格变得更便宜，进而促使经济增长较慢的国家可以变得更富有竞争力。不过。在货币联盟中并不存在名义汇率这种“以邻为壑”的调节机制。就真实汇率而言，通货膨胀的差异导致真实汇率的变化，通过调低本国通货膨胀水平，使得本国真实汇率更具竞争力，而根据国际清算银行（BIS）的测算，1998年12月～2007年12月期间，德国的真实汇率贬值11.5%，希腊的真实汇率升值7%，爱尔兰与西班牙的真实汇率升值9%，外围国家的真实汇率升值使得它们的竞争力不足。
（三）劳动力自由流动性不足
从劳动力市场的角度来看。如果没有汇率作为安全阀，将需要有另一种替代方法来恢复不同经济体之间的发展平衡。根据Mundell（1961）的最优货币区理论，劳动力、资本等生产要素自由流动也可以恢复不同经济体之间的发展平衡。从劳动力流动的角度来看，对于欧洲来说，劳动力市场缺乏弹性和效率，各国语言不通、文化差异和移民政策等方面的限制，造成劳动力流动性较低。劳动力在欧元区内部难以实现完全自由流动，经济出现“多速”增长，结构性失衡的问题愈发凸显（Austan Goolsbee，2012：楼继伟，2012）。 （四）欧元区统一货币的影响
从资本市场的角度来看，欧元区统一货币后，金融管制总体温和，金融基础设施和支付体系紧密相连。欧元区内资本基本可以完全自由流动，核心国家的资本流向外围国家，外围国家的利率趋于向发达国家的收敛。促使外围国家多的房地产价格上涨①与消费增强，进而促使政府的收入与支出增加。与此同时，外围国家的真实汇率的升值，使得它们失去竞争力，影响出口水平的提升，导致经常账户赤字。而国际金融危机的爆发，引致房地产市场泡沫的破裂、金融部门的危机与预算赤字的扩大，最终导致主权债务危机。持有类似观点的还有吉亚瓦奇（2012），根据吉亚瓦奇（2012）的研究，货币统一消除了欧元区内部的货币风险和流动性风险，从而促进了欧元区金融一体化，在这一背景下，即使债券收益率比较低，这些国家仍然能吸引到大量的资本流入，外围国家没有将借款投向可贸易品部门——可以通过生产出口产品偿还外债，因此，这些国家并未把借款用于构建实体经济的生产能力，来偿还积累的外债，债务规模因此越积累越大。在西班牙和爱尔兰，借款流入了房地产市场；在葡萄牙，借款被用作私人消费；在希腊，借款被用来偿付公职人员工资。也就是说，货币一体化之后，欧元区核心国家为外围国家的公共与私人消费，为公共与私人不可贸易品投资提供资金。经历十年之后，面对如此局面。市场认为外围经济体不能生产出更多的可贸易品偿还债务，最终导致欧元区危机。
总而言之，经常账户失衡是竞争力分化的表现，在1999～2007年期间，作为整体。欧元区的经常账户略有盈余。但是，欧元区内部各经济体之间并不平衡：单位劳动成本的不同、真实汇率的差别等因素，导致竞争力的差异，造成南欧的一些国家经常项目逆差。而北欧的一些国家经常项目顺差（如表3所示），这种整体的不平衡掩盖了欧元区内部各经济体之间的不平衡。
二、银行体系的脆弱性加深了危机蔓延
欧元区银行由于购买美国大量的金融衍生品，持有大量有毒资产，而具有高杠杆，美国次贷危机爆发之后，通过金融机构的资产负债表渠道，银行遭受巨大损失，同时，信用评级机构下调金融机构与国家的信用级别，使得货币市场与政府债券市场受到冲击。欧洲主权债务市场的动荡凸显了由危机引发的银行和主权资产负债表脆弱性的增加（IMF，2010）。
虽然随着住宅净值和股票价格大幅下跌，使得总需求有所下降，但是，欧元区危机并不是由总需求下降而导致的经济低迷。2008年末和2009年初产出大幅度下降，主要是由于企业缺乏营运资本，而进行裁员和抛售库存，以补充银行不再提供的流动性（萨默斯。2012）。
欧元区未能解决严峻的银行业危机，尤其是在实力最弱的欧元区经济体。以希腊为例，持有巨额希腊国债的希腊各商业银行，遭受了巨额的资本损失。在2009年12月，希腊可能在主权债务上违约、并退出欧元区时，希腊的商业银行无法再发行证券、吸引存款或者获得银行间信贷额度。自2010年初以来。希腊各商业银行期望欧洲中央银行充当“最后贷款人”，然而，欧洲中央银行一直对承担这方面的责任模棱两可。希腊可能将被逐出欧元区，而欧洲中央银行将拒绝接受希腊各银行提供的担保。储户开始逃离希腊银行业，希腊货币机构的银行存款在2010年春季达到峰值后开始减少。随着存款减少和无法进入国际资本市场，希腊各银行大幅削减各自的贷款组合，希腊中小企业难以获得融资。导致灾难性的经济萎缩继续加深。由此可见，希腊经济崩溃的主要原因并非是财政紧缩或缺乏外部竞争力，而是长期缺乏营运资本。
同时，在金融市场上，主权债务国家的财政可持续性受到挑战，加上集中的短期债务展期与单一的投资者基础，使得一些欧元区成员国受到融资压力，这些压力溢出到金融市场。主权风险向金融体系传导，使得各金融机构的内部关联性导致危机在欧洲各成员国之间传染，不但如此，危机还波及到欧元区之外的国家（IMF，2010）。
总而言之，一些欧元区成员国面临着恶性循环：国内银行脆弱，导致政府财政困难（Asmussen，2012），反过来，作为安全资产，由于主权债在金融体系中发挥关键作用，一些国家的安全资产受到冲击，进而增加金融机构的脆弱性（Praet，2012）。
三、制度性缺失是危机发生的重要推手
欧元区可视为一个俱乐部，其中的成员国可以享受到一些利益，而非成员国享受不到，其中最大的利益就是成员国可以获得德国货币政策的信誉。货币政策是统一的，但是财政政策与经济政策是分散的，这是欧洲货币区的一大特征（Weidmann，2012）。希腊、爱尔兰和葡萄牙等占欧元区GDP比重较小的外围国家表现不佳，逐步将整个欧元区拖入债务危机的泥沼，形成短板效应，这反映了欧元区机制缺陷问题（楼继伟，2012）。
欧元被设计为货币同盟而非政治同盟，派生出一些问题。譬如有效约束力的缺失。这使道德风险无法规避和消除。在统一的货币政策下，各国会更多地依靠财政扩张来促进经济增长。
早在欧元诞生之初，其设计者和各国政治家就对由此可能产生的道德风险有所防范，并制定了不纾困条款，以防止某国因过度举债造成的负面效应蔓延。但是，这些约束机制在各国主权面前没有多少实际的约束效力。例如，法国和德国在2002～2003年不但自身违反了《稳定与增长公约》，还在政治上争取了多数成员国的支持，使得公约变成一纸空文：希腊可以公投来决定是否接受欧盟峰会的新救助协议等。
没有更进一步实质上的主权让渡或政治联盟，各国的减赤和结构性调整很难受到约束，也不能形成财政联盟。除此之外，缺少统一的金融监管政策，为了应对金融危机，各个国家采取互不协调的政策主张。因此，统一市场的概念还没有扩展到整个金融和经济领域，欧元区没有建立一套完整的治理架构和机制以应对各种形式的经济危机。例如，有公信力的最终担保系统、欧元区存款保险体系、危机救助和成员国退出机制等。
总而言之，从制度的角度看，欧元区的问题是将非常不同的多个经济体并入一个货币联盟，却没有设置一种调整的机制：欧元区债务整体水平并不高，但是，一方面，欧元区成员国的公共支出水平符合该国的利益，另一方面，欧元区不是财政联盟，不能通过转移支付，把财政状况良好的成员国向财政状况糟糕的成员国提供资金（Hurtado，2012）。除了财政管理体制外，从金融管理体制来看，欧洲中央银行可以向问题银行提供无限资金，但是，既不能直接救助问题成员国。也不能确定范围与救助规模等。欧元区缺少“最后贷款人”（Hurtado，2012）。 四、国际金融危机是促使欧元区发生危机的外部环境
在过去30年里，全世界的非金融债务总额占GDP的比重从当初的165%增加到现在的310%，其中，政府债务增加45个百分点，公司债务增加50个百分点。家庭债务增加50个百分点（Cecchetti et al.，2011）。特别是，2007年爆发国际金融危机，从政府收入的角度来看，由于金融危机而导致的经济衰退，使得政府税收减少；从政府支出的角度来看，为应对2007～2009年全球金融危机，政府动用了它们的财政资源和资产负债表，来刺激总需求和加强私人资产负债表。对银行部门尤为如此。这虽然有助于防止深度衰退，却要以公共资产负债表的扩张为代价。经验表明。在20世纪。严重的银行危机爆发三年之后，经历危机国家的政府债务较银行危机前平均上升86%，而从国际金融危机爆发的2007年起至2010年，欧洲政府救助支出欧洲达到GDP的14%，而希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国家的公共债务比金融危机前平均上升134%，远远超出导致公共危机的86%的基准值。市场对公共部门的高额债务失去信心，导致长期清偿风险因高额债务展期和大额赤字（以总的政府融资比率衡量）演变为短期的主权融资困难，从而引发欧元区危机。其表现是：银行间债券收益率利差变大与信用违约掉期（CDS）利率升高，使得有较高融资需求的经济体面临着利率急剧升高的状况，突显融资难问题。欧元区危机表明，把私人债务转化为公共债务同样不可持续。
不仅如此，Reinhart and Rogoff（2011b）对私人债务去杠杆化进行分析，他们的研究表明，债务削减（debt reduction）平均需要7年的时间。不断攀升的公共债务与私人债务去杠杆化大致需要10年，也就是从2008年到2017年，这10年可称作债务10年。经济增长前景的不确定性仍在继续，经济突然倒退的风险会破坏财政可持续性和金融稳定，因此，一方面，许多先进经济体必须在整顿财政以减少债务和展期风险之间达到一种微妙的平衡：另一方面，又能确保经济充分增长以避免不利的债务动态和不可持续的债务负担。
总而言之，欧元区危机是由国际金融危机所引起的，随着国际金融危机的不断深化，许多资产大幅度贬值，那些债务开始无法维系，导致利率暴涨，这意味着，政府、居民和银行以及其他慢慢积累债务的人突然面对更高的利息支出。不仅如此，债务到期时。在市场上，它们不得不以更高的利率进行再融资。
五、评论性总结
2007年美国次贷危机对欧元区的银行业的造成重大冲击，由此产生了银行业危机，为了应对银行业危机，财政重组给欧洲一些国家的政府财政带来巨大损失，这事欧元区爆发危机的直接原因。欧元区爆发危机反映了欧元区深层次的结构性失衡和制度缺陷问题：欧元区内部国家发展不均衡，具体而言，北欧国家由于具有竞争力而经济发展较好，南欧国家由于缺乏竞争力而经济发展则较差。欧洲各经济体竞争力不同引发欧元区内部宏观经济失衡：从财政的角度来看，欧元区不是财政联盟，不能通过转移支付。把财政状况良好的成员国向财政状况糟糕的成员国提供资金；从金融制度来看，欧元区缺少为问题银行提供无限资金的“最后贷款人”。
为了解决欧元区危机问题，短期来说。跨国协调机构可能需要向那些面临迫切压力国家的主权资产负债表提供充分的支持。中期来看，主权国家资产负债表需要遵循一个可信的路线图以确保财政可持续性。在市场状况允许时，应通过延长平均期限结构的债务管理来应对主权再融资风险。长期来看，对欧元区而言，需要实施财政一体化，财政盈余的国家把资金转移支付到财政赤字的国家，欧洲货币联盟将会评估资金接受国的财政预算，并要求它们采取措施提高国际竞争力，促进经济增长；还需要具有为欧元区的问题银行提供无限资金的“最后贷款人”，以确保金融稳定与金融市场良好运转。
（责任编辑 王彬）
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