国电科环闯关IPO

来源:用户上传      作者: 杨悦

　　在龙源电力集团股份有限公司（00916.HK，下称龙源电力）登陆港交所三年后，中国国电集团公司（下称国电集团）再次试图以新能源及环保概念叩开港交所大门。其旗下子公司国电科技环保集团有限公司（01296，下称国电科环），正加快其IPO步伐。
　　 相比起国电集团旗下龙源电力和国电联合动力技术有限公司（下称联合动力），国电科环并不为外界熟悉。
　　 公开资料显示，国电科环成立于2004年11月，是国电集团的二级子公司，国电集团和国电电力发展股份有限公司（600795.SH，下称国电电力）分别持有国电科环51％和49％的股份。
　　 12月9日，国电科环在港交所启动招股，为期15天，计划发行20.79亿股H股，其中90％为国际配售，10％为公开发售，此外还包括15％的超额配售权，约3.12亿股H股。每股发行价2.16港元－2.42港元，若以发行价中间价计算，本次集资净额约为45.12亿港元。
　　 公开资料显示，国电科环拟各将30％的募集资金分别用于环保节能业务及发展新能源设备制造及服务业务，各有5％用作发展风电和太阳能发电。国电科环预计，截至今年底，其合并利润约8.4亿元，每股赢利为0.12元。
　　 “资本市场已经看明白一个道理，依靠政府补贴的生意模式是没有前途的。” 参与了此前龙源电力上市的资深投行人士对《财经》记者表示，国电科环很难有好的表现。
　　 不利的是上市时机。当下，香港资本市场波动不断，近期更有新华人寿、周大福等大盘股上市抢筹。此外，新能源概念股的发展前景也遭遇市场打压，此前大唐新能源在香港的上市进程颇为惊险，国电科环上市的表现仍待观察。
　　 耐人寻味的是，今年上半年，国电科环的“核心业务”环保节能在总收入中所占比重已从2008年的89％跌至29％，而作为辅助发展的可再生能源业务占比却升至69％。
　　 国电科环则极力维护其环保节能业务的核心地位，其总经理李宏远表示，今后仍将以环保节能业务为核心，“力主投资、优先发展”。对于环保节能业务占比下滑，他透露，环保节能业务全年占比将回升至50％。
　　 对于风电以及太阳能设备制造业务，国电科环极力淡化其地位，李宏远表示，该领域的投资意图为“分散风险”。
　　 “这是打响五大电力集团新能源发电全产业链运作的第一炮，这会是五大电力公司新的发展方向。” 华彩咨询集团执行董事白万纲说，“大家都在抢先上市，这样才有可能较长期地领跑。”
　　
　　逆势而为
　　 香港市场的不景气从去年延续至今，这对已不再吸引投资者的新能源概念股上市更加不利。
　　 今年10月初，国电科环向港交所递交上市申请，但因港股市场波动剧烈推迟了其进程。业内人士指出，目前全球市场观望气氛浓重，都在等待经济转向信号或利好政策的出台，但短期内难以如愿。
　　 接受《财经》记者采访时，多位投行人士表示，目前市况不佳，国电科环上市难度很大。
　　 但是也有乐观者，i美股分析师王毓民认为，“考虑到基石投资者认购IPO融资额三分之一的承诺，以及较低的定价区间，国电科环并不算贵。”
　　 当前，国电科环已引入多家基石投资者。12月5日，中国高速传动(00658.HK）公告称，以4000万美元认购国电科环股份。《华尔街日报》的消息称，赛富亚洲基金认购了8000万美元，此外，国家电网公司、大唐新能源(01798.HK)和华电集团的认购规模均为3000万美元。
　　 王毓民认为，直接面向终端用户的消费品、网络公司，基石投资者身影较少出现，传统行业相对多的引入基石投资者，多是该公司的上下游关系。中国高速传动正是联合动力重要的上游供货商，国家电网则是下游环节。高质量基石投资者在列，或是希望给潜在公众投资者以信心，尤其是在市况不佳的时候。
　　 国电集团运筹国电科环的上市事宜始于去年，去年底曾发布公告，将原国电科环整体改制成立股份公司。国电集团和国电电力作为股份公司的发起人，以其所持有的科环集团股权所对应的净资产作为出资认购股份公司全部股份。
　　 2011年7月，江苏省环保厅网站发布的环保核查技术报告显示，国电科环当时已启动了H股发行计划。环评报告显示，国电科环计划本次H股募集资金前五项投资项目为：国电光伏年产150兆瓦非晶硅薄膜太阳能电池项目、国电光伏年产80兆瓦高效太阳能电池项目、南京膜公司年产100万平方米超（微）滤膜生产线项目、联合动力长春3兆瓦风力发电机组自主研制及400套叶片生产项目、联合动力江苏3兆瓦及以上海上直驱风力发电机制造项目等。
　　 “（国电科环）现在是逆势而为。”白万纲认为，光伏、风电产业发展低迷，整个光伏产业在市场、资金方面普遍面临挑战，上半年风机事故频发，迫使政府重新审视风电发展速度，收紧了风电政策，不但收回了地方5万千瓦以下风电项目的审批权，更出台了一系列规范风电发展的政策，风电装机增速放缓，风电制造业面临洗牌。
　　 资本市场对光伏、风电的热情早已冷却，相比三年前龙源电力上市时的市况，势如霄壤。
　　 2009年底，龙源电力作为中国最大的风力发电企业，率先在港股上市，引发投资者的热烈追捧。
　　发行当日以每股8.16港元发售21.4286亿股H股，香港获得约235倍超额认购，国际发售也获超额认购，共募得171.36亿港元，是当年全球融资额排行第八的IPO。
　　 此后，数家电力集团纷纷以风电业务抢滩港股。但无奈新能源概念新鲜不再，加上港股环境恶化，其余几家的港股IPO之路颇为曲折。
　　 2010年底，电力装机容量分列中国第一大、第二大的电力集团，华能集团和大唐集团均以风电项目先后在香港上市，大唐新能源（00958.HK）坐拥充足基石投资，减轻了公开发售压力，并以2.33港元/股的底线价勉强上市。
　　 而早于大唐新能源一天发布招股书的华能新能源，却因认购不足而延期IPO，直至今年6月，华能新能源再度公开认购不足，后因国际部分适度超额认购，并调低发行价至2.55港元才得以挂牌，但翌日便跌破发行价。
　　 2011年，同样大打风电题材的北京京能新能源有限公司，在5月通过上市聆讯后，于7月宣布因市况不佳暂停香港IPO计划，近期又再度重启。
　　另外，作为五大电力集团之一的华电集团，也计划在年底打算安排旗下的华电福新能源股份有限公司赴港上市。但市况不佳加上投资者对该题材反应趋冷，均不被投行人士看好。
　　 白万纲认为，在低迷期上市是进行行业整合相对较好时机，如果国电科环能够上市，对光伏行业而言会提振信心，对横向产业整合意义更重大，“至少在相当长时间内会是一个暴风眼效应”。
　　
　　“核心业务”
　　 “国电科环是当年电力改革的特殊安排。”白万纲说。当年电力改革，国资委将原国家电力公司系统内绝大多数电力科技环保资产都划拨给了国电科环。
　　 国电电力公告显示，截至2009年底,国电科环总资产135亿元，净资产31亿元。当年实现营业收入约80亿元，归属于母公司所有者的净利润2.5亿元。
　　 国电科环旗下共有14家子公司，其中包括风机整机制造商国电联合动力，以及国电光伏（江苏）有限公司（下称国电光伏）、国电宁夏太阳能有限公司（下称国电宁夏太阳能）等多家光伏产业公司。
　　 在上市推介时，国电科环强调自己在节能环保业务，如火电机组脱硫、脱硝技术的优势，但在募集资金投向中，国电科环将大部分融资额偏重光伏和风电机组，相对于节能环保板块，光伏、风电给投资者印象更深刻。

　　 虽然乐观的预测认为，中国可能成为全球最大的光伏市场，但国电科环进入光伏产业是近两年的事情，投产生产线少，产量小，经验积累、市场营销等方面并无突出优势。
　　 王毓民认为，目前国电光伏投产的一期产能仅200兆瓦，这种产能几乎没有竞争力。光伏的市场价值，更多地要看上市以后如何推行扩产计划，自建产能扩张缓慢，在渠道和品牌效应方面短期内难以和英利、阿特斯等四大组件商抗衡，当前市场集中度趋高，国电科环刚刚涉足光伏，在多长时间内能见成效还有待观察。
　　 “对国电科环的估值更多地是基于联合动力。”王毓民说，就国电科环而言，“风机制造才是其最大的卖点。”联合动力股权结构显示，国电科环持有其70％股份，剩余股份为龙源电力持有。
　　 值得注意的是，2011年以前，龙源电力多倾向于采购金风、华锐等主流风机厂商的产品。
　　但进入2011年，龙源电力开始加大采购联合动力的风机。有分析人士预测，在风电设备商的日子普遍不好过时，龙源电力有可能会更倾向于采购联合动力的设备。
　　 成立于2007年的联合动力迅速崛起。“如果说去年成为国内第三大风机制造商还存有争议，今年肯定会进入前三名。”一位龙源电力内部人士告诉《财经》记者。也有分析人士认为，联合动力今年可能成为国内风电装机市场老大。
　　 联合动力的迅速崛起，很大程度上是借助龙源电力掌握下游市场的优势。但是，这在光伏产业链上难再复制。如果国电科环的光伏组件价格明显高于竞争对手，可拿到的市场份额将很难支撑其远景业绩。
　　 好在国电科环另有门径。白万纲认为，国电科环优势还在环保节能业务。
　　 国电科环官网显示，国电环保产业技术主要包括烟气脱硫、脱硝、布袋除尘、污水处理等。旗下龙源环保成立于1993年，是国内最早从事电力环境污染治理的企业，节能产业主要包括等离子点火和稳燃、锅炉双尺度低氮燃烧、汽轮机通流改造等技术，作为节能降耗的有效措施，在电力行业应用广泛。
　　 厚朴基金高级合伙人熊云对《财经》记者表示，在现有路径下，国电科环的环保、节能技术相较光伏、风电等新能源业务，更有吸引力，“做大节能环保技术对于中国的电力行业，比起风电、太阳能更有意义。”
　　 王毓民也认为，国电科环在脱硫脱硝，特别是湿法烟气脱硫技术，及火力机组等离子体点火、大型电站空冷等节能技术上特点突出，国电科环在推介时也将节能环保作为重点之一。
　　 2012年1月1日起，环保部出台的《火电厂大气污染物排放标准》将开始实施，提高火电行业环保准入门槛，现役7.07亿千瓦火电机组需要进行改造，这会对国电科环的环保节能板块留下不小的市场空间。
　　 但国电科环环保节能业务收入占比由2008年的89％，跌至今年上半年的29.4％。国电科环副董事长叶伟芳解释称，这是由于国电科环近年进入风电产业链，风电产品及服务业务收入增加所致。国电科环总经理李宏远透露，今年环保节能业务占比将会回升至50％。
　　 “投资者对环保节能的认知度不够。”熊云认为，另一方面，虽然看好环保节能技术，但节能技术不能产生直接效益，只有通过承包节能项目或工程才能带来效益。目前国内缺少环保减排机制，“只能纯粹靠工程，卖设备和工程赚钱，但工程做一个少一个，未来的方向投资者还是看不清。”
　　介入上游
　　 “近三年，仅占资产总额不到三分之一的可再生能源有效弥补了火电资产的巨额亏损，保证了发电业务总体赢利。” 11月11日，国电集团总经理朱永在一个论坛上的发言，说出了发电企业重心转移新能源业务的初衷。
　　 截至今年10月底，国电集团的可控装机容量已突破1亿千瓦，成为中国第三大发电集团，但却并未扭转国电集团巨额亏损的局面。国电集团逐年加大对新能源的投资，去年对新能源产业的投资约413亿元，占到投资总额的47％。
　　 熊云认为，发电集团现有业务中，投资常规发电全面亏损，发电集团总要找个出路，不然没有利润增长点。电力集团在火力发电方面是向煤炭资源扩张，这样才能控制成本，减少火电亏损。另外，就是发展新能源业务。
　　 发展新能源的最初动力来自于政府。2007年，发改委发布的《可再生能源中长期规划》规定，到2020年，发电装机容量在500万千瓦以上的企业，其可再生能源所占比例必须达到8％以上，由此，五大电力集团加快在西北、东北和华北等地区的跑马圈地。
　　 煤价近几年接连走高，电价迟迟未能与之“联动”，导致五大电力集团的火电亏损逐渐加剧。迫使五大电力集团不得不依靠新能源业务走出困境。风力发电因为上游成本下降较快，国内政策扶持力度大，从而成为五大电力集团较早涉足的新能源发电领域。
　　 但五大电力集团发现，风电场现阶段的经营情况并不乐观。一位资深电力分析师曾告诉《财经》记者，目前国内风电场在有CDM项目的情况下，净资产收益率约10％左右；否则仅微利或不赢利，而上游设备商的赢利状况明显好于下游运营商。
　　 “上游有赢利空间。”一位国电集团内部人士这样告诉《财经》记者，“在风电装机发展迅猛时期，设备供应非常成问题，经常拿不到货，另外我们自己是用户，根据自己的使用经验研发设备相对有一定的基础。”
　　 国电集团开始着手打造风电、太阳能光伏全产业链。在公开场合，朱永曾经表示，国电集团要发展风电开发与风机制造，风机制造产业已经形成了以整机制造基地为核心，上下游产业配套建设跟进，太阳能产业采取垂直一体化产业链的发展模式。
　　 在国电集团内部刊物上，朱永在其署名文章中表示，国电集团的风电全产业链初见雏形，已经掌握了风机变桨控制系统、齿轮箱、电机、变流器、叶片等核心零部件制造技术；太阳能则形成了从多晶硅到电池、组件、电站建设的一体化产业链。
　　 国电科环的光伏制造产业链起步晚于风机制造，直到2008年，以生产多晶硅为主的国电宁夏太阳能公司才告成立，年产能为2500吨，是目前国内规模最大的单条线生产电子级多晶硅的企业。国电光伏则成立于去年，产能包括年产1000兆瓦晶硅太阳能电池生产线、年产80兆瓦高效太阳能电池生产线，年产150兆瓦非晶硅薄膜太阳能电池生产线，目前只有200兆瓦晶硅太阳能电池生产线组件车间处于试生产状态，其余项目均为在建。
　　 国内的太阳能电池、组件早已出现过剩，发电企业现在进入太阳能制造是否为时已晚？对此，国电光伏总经理徐忠认为，“国电光伏有自己的优势，在于以电站作为产品终端，这样就能带动组件产品的销售，也有利于控制电站建设成本。”
　　 徐忠表示，太阳能行业前十年的发展都是民企，行业波动大，低端产品过剩，产业链不是很匹配，国电光伏从硅料、硅片、电池到组件在逐渐扩张，健全产业链，这样才能熨平风险，“我们不单追求产能规模，新技术、高端光伏产品是国电光伏的重点发展方向。”
　　 国电光伏在今年对其业务进行整合，在5月出售了旗下国电晶德40％的股份。徐忠对《财经》记者表示，出售原因是国电晶德的产品已经不是主流产品，市场需求比较少。
　　 徐忠表示，国电光伏70％的市场在国内，依存于国电集团的项目居多，相比风电开发，国电集团的太阳能光伏装机容量并不大。
　　龙源电力可再生能源研究部主任吴金城告诉《财经》记者，因为光伏标杆电价没有出台，所以国电的发展步子走得比较慢，预计今年国电集团的光伏装机容量不到10万千瓦，但明年的进度要加快。
　　 发电集团涉足装备制造业，被业内人士解读为央企扩张的冲动。“央企的老毛病，什么都想做。”一位不愿具名的人士表示。熊云也认为，光伏产业、风机制造行业业已饱和，竞争激烈，传统发电集团进入该领域并不拥有必胜的市场竞争力。
　　 业内人士指出，国电的消纳能力毕竟有限，国电联合动力也必须走出国电集团，去和其他风机商一道去抢市场。国电科环副董事长叶伟芳公开表示，今年要将联合动力的外销比例提高到30％以上。
　　 像国电集团一样布局新能源全产业链的发电企业不在少数。“华能、大唐在新能源产业制造方面都有动作。”国电集团内部人士告诉《财经》记者。除了大唐集团收购华创风能外，华能集团在计划风电制造方面的收购。
　　 大唐集团在去年推动旗下新能源业务在港股上市后，也在效仿国电集团风电开发――风机制造的路径。7月28日，大唐集团以70％股权控股国内风机整机制造商华创风能。
　　 白万纲告诉《财经》记者，电力国企进军新能源设备制造业早已开始，更多地是在集团各地区公司小范围试水，华创风能就是大唐电力集团山东公司进行收购。大唐集团表示，要在三年内使华创风能跻身全国风机制造的前五名。
　　 中电投也早已开始布局光伏产业链， 2007年投建青海电子级多晶硅生产线，2008年建设西安200兆瓦太阳能电池片和50兆瓦组件一期项目全面启动，以及西宁太阳能电池项目。
　　 元富证券分析师锺在回复《财经》记者的邮件中表示，上述收购模式将会成为趋势，现在行业中有两种并购方式，垂直式和平行式。垂直式就是风电场产业链的完整打造；平行式是如金风科技与华锐风电，通过各种融资方式获得资金、透过获得其他技术来提升公司竞争力，但锺认为，长期来看，垂直式并购优势可维持较久。

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