理性认识央行货币操作
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作者: 吴晓灵
在货币供应量目标确定之后，央行操作力度就已经确定了，特别国债与央行票据作用是一样的，会对流动性产生同样的影响。市场不应该因为中央银行运用哪一个工具回收流动性而产生恐慌
无论用央行票据还是用特别国债，关键问题是操作主体必须是央行，这样才能保持利率、汇率调控目标的一致
选择运用公开市场业务还是运用法定存款准备金率时，中央银行考虑的是对市场利率的影响
流动性管理与央行货币政策
理解中央银行货币操作，要从流动性过剩说起。而要正确理解流动性过剩，应当将中央银行对银行系统的流动
性管理和社会层面的流动性问题区分开来。
银行体系的流动性表现为商业银行在中央银行的超额储备，是商业银行贷款扩张能力的表现。如果银行系统流动性过剩，会反映为银行超额储备率过高，信贷扩张能力过强。
社会层面的流动性则表现为包括金融资产在内的各种资产变成现金（现钞或活期存款）的能力，尤其反映为广义货币与金融资产和实物资产之间的关系。如果社会层面流动性过剩，将体现为货币供应过多，金融资产与实物资产有价格上涨压力。
加强银行体系流动性管理，是中央银行被动吐出基础货币时实施货币政策的重要内容。
――2002年之前，中央银行实施货币政策的主要内容是适度吐出基础货币，增加流动性供给；其原因在于中央银行外汇占款低于社会所需要的基础货币量。
――2002年之后，中央银行实施货币政策的主要内容是对冲被动吐出的基础货币，控制银行系统流动性的增长；原因是中央银行外汇占款逐年增加，比基础货币量高出很多。
应当说，近年来央行综合运用公开市场操作和存款准备金率，较好地对冲了银行系统多余的流动性。通过央行票据、法定银行存款准备金率、超额存款准备金率等工具，大部分外汇占款都被对冲掉，剩下的部分是社会经济发展所需要的。
至于特别国债，在公开市场上运用它来吞吐基础货币，和央行票据作用是一样的，会对流动性产生同样的影响。在货币供应量目标确定之后，央行操作力度就已经确定了，市场不应该因为中央银行运用哪一个工具回收流动性而产生恐慌。
无论用央行票据还是用特别国债，关键问题是操作主体必须是央行，这样才能保持利率、汇率调控目标的一致。也正因为中央银行能够做到这一点，所以才能保持中国货币环境的综合稳定。如果在金融市场上出现两个调控主体，就难以保证中央银行利率调控目标和汇率调控目标的准确性。
在另一方面，我们怎样选择运用公开市场业务还是运用法定存款准备金率呢？中央银行考虑的是对市场利率的影响。当我们不希望市场利率趋向过高的时候，我们会动用法定存款准备金率，因为它的利率仅为1.89％，而且它具有强制性。
由于中央银行的操作，银行系统的流动性得到了一定的控制，超额储备率一直在下降。
2002年至今，超额储备率基本上一直保持在3％左右，最近这几个月控制在2.5％左右。其中也有比较高的时候，但一般是在12月末和1月，因为节庆期间需要商业银行保留比较多的流动性，应付客户提取现金。
同时，广义货币供应量也得到了较好的控制，但货币供应结构发生了较大变化。
近年来，M2的增长率比较平稳，而且有向下趋势，最近略有升高，我们正在加以控制。但M1增长得越来越快。M1增长率为什么会快于M2增长率？原因在于，资本市场通过股权分置改革后，得到了比较好的发展，很多客户把钱从定期存款账户取出来到股市上投资，就变成了企业的存款；而且客户为了到股市上投资，也把大量定期存款转成活期存款，因此活期存款上涨比较快。
总之，近几年央行的流动性管理是有效的，对冲还将继续下去，直到央行能够主动吐出基础货币为止。这取决于国际收支双顺差的变化情况，因而也取决于中国经济结构调整的情况。
对于社会金融资产的结构来说，它会受到货币供应量的影响，但决定性的因素是金融组织结构和社会公众的信心。2001年－2005年M2增长快，但股市融资量和股指在下降；2006年以来，尽管M2增长速度在下降，但股指、股市融资量在上升。
这说明，股票市场有它独特的运行规律。市场制度是否健全，公众对这个市场是否有信心，起着至关重要的作用。
如何防范金融市场风险？
现在，大家都很关心国际金融市场或中国金融市场会不会出问题。如何防范金融市场风险？银行的稳健经营是关键所在。
在金融市场上，金融产品的价格波动是正常现象。只要投资人的资金不过多地依赖银行，一旦价格下跌受到损失，只会影响财富的分配格局，减少财富效应，不会形成系统性风险。
但如果银行或市场主体过多依赖信贷资金投资金融产品，一旦产品价格大幅下跌，影响市场主体偿债能力或影响银行的流动性，则会引发系统性风险，影响金融市场稳定。
就像美国次级按揭贷款风波，如果银行不过多地卷入进去，是不会形成系统性风险的。但是，如果有过多的银行把信贷资金借给客户，过多资金投入到市场化的次级按揭贷款证券化市场当中去，就会有比较大的风险。
对中国来说，金融机构在次级按揭贷款债券上的投资不是很多，国际市场上的动荡目前对我们还没有什么影响。但人民银行非常关心这次事件，会在衍生产品的下一步发展中注意相关问题。别人的经验对我们是十分重要的，我们不希望在别人跌倒的地方再跌倒一次。
另一方面，在金融市场出现风险时，央行向市场注入流动性是稳定公众信心，帮助健康的金融机构解决流动性问题，但市场主体投资失误的财务损失必须自己承担。如果不是这样的话，就会产生道德风险。
金融市场特别是证券市场，配置资源的能力越强，越应控制信贷的扩张，做好金融资产结构和货币供应量的调整，这才是金融市场稳健发展的保证。
另外，目前在M2供应量波动不大的时候，M1急剧上升。M1是现实的购买力，所以为了市场的稳定，我们也应该在货币供应总量上适当地紧缩。
真正对资本市场发展产生影响的因素
在中国38万亿元存款、17万亿元定期存款的结构下，资本市场不会面临资金短缺的问题。那么，什么会对资本市场的发展产生影响呢？
从外部讲，能影响资本市场发展的原因是，信贷过度扩张引发通货膨胀，从而影响市场运行环境。因此，稳健或者说适度从紧的货币政策有利于资本市场的健康发展。
从市场本身讲，市场主体不注重上市公司真实的盈利能力，把股票投资的收益寄托于短期的炒卖之上，会引起市场发展的剧烈波动，影响市场作用的正常发挥。
对于中央银行的任何货币操作，资本市场不必产生恐惧心理，但应该从中央银行的行动当中看到市场的风险所在。
每一个投资者应该准确判断经济的走势和企业利润的走势，以企业的价值投资为自己投资的目标，而不要寄希望于还有人会拿更多的钱把手上的股票买去。如果市场到了这样的状况，风险也就离它不远了。
作者为中国人民银行副行长，本文为其在“《财经》论坛：中国金融新棋局”上所发表的演讲，经本人审定
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