不可忽视的特征
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作者: 本刊编辑部
通过对比研究可以发现，中小企业板块的企业在股权结构、关联方交易、财务运作以及分红政策等方面集中体现出显著的特征。投资者在评估中小企业板块企业时，需要充分考虑到这些特征。一方面要看到这些特征存在的必然性，另一方面，也要设法避免可能由此产生的风险，从而寻求对中小企业的合理估价。
高度集中的自然人控股
从首批登陆中小企业板块企业的股权结构可以看到，这些公司的大股东，在上市之前大都处于绝对控股地位，上市以后虽然股权比例有所稀释，但仍然相对很高。如果再加上其关联股东的股份，控股的比例会更高，而社会公众股占比则相形见绌。同时可以看到，这些大股东的实际控制人多为自然人或者是一个家族。
在中小企业板块中，亦有自然人股的“一股独大”，而且，其中有些自然人股权的集中程度，令主板许多国有股东也“自叹不如”。
在自然人集中控股的情况下，作为企业的决策者和股权所有者，对企业的发展起着至关重要的作用。很多学者都表达了对这些民营企业家能力的认可，并且对中小企业的发展寄予厚望。一些研究甚至认为，这种股权结构有利于充分发挥控股自然人的主观能动性，是一种卓有成效的激励机制，激发其集中精力投入管理，有利于企业长远发展。
而对这种股权结构可能会带来的问题，企业本身并不避讳。在所有这些中小企业板块公司的招股说明书中均有提及；控股股东可能利用其实际控制地位，通过行使表决权对公司的经营决策、人事任免以及关联交易进行控制，从而给其他股东带来一定的风险。
中信信息科技投资公司投资部罗晓敏认为，对于股权过于分散的企业，其管理过程中的内耗会比较大，从而影响到企业的管理成本和效率，而股权过于集中，由少数自然人控制的企业，其管理效率会相对较高，但产生“内部人控制”的风险也相对比较大。对于这些公司提到“将采取关联方回避、独立董事监督等措施来避免这类风险”，有诸多受访人土表示了对其实际约束能力的怀疑。
经济学家吴敬琏也谈到，“在东方国家某些家族控股的公司中，由于控股股东一股独大和执行层多半是控股股东的亲信，时常发生控股股东损害公司中小股东和公司整体利益的情况”。
他同时指出，“为了防止控股股东损害中小股东和其他利害相关者的利益，证券交易所和证券交易监管机构仍然要作出种种规定，来约束和规范控股股东的行为，以利于建立有效的公司治理机制”。
复杂或隐蔽的关联方关系
从已经登陆中小企业板块的企业来看，它们的实际控制人大都涉足了较多的行业。除了涉及与已经上市的业务单元相关的行业外，对于房地产、汽车制造、文化教育等目前较热的行业都有不小的投资；其中，六家浙江企业实际控制人进行的跨行业投资颇为明显，并且都不约而同地涉足了房地产行业。
实施多元化的战略，本无可厚非，问题在于，这些“其他产业”与上市公司之间是否会发生一些“说不清楚”的关系。在这种情况下，对于关联方交易，投资者当需提高警惕。
研究人士同时指出，大股东多元化运作的模式，可能会为将来对上市公司的并购重组埋下伏笔。在上市公司业务山现下滑的情况下，大股东可以利用这个“壳”资源，注入新的业务，这种情况在主板公司中，已然比较多见。
一些“隐形关联方”的问题更需要引起注意――这一点在浙江中小企业的“块状经济”模式中比较明显。
浙江的专业镇、专业村颇具规模。在同一产品的生产上，各个厂家分工明确、合作紧密，几家龙头企业带动了一整片经济的发展。在浙江88个县市区中，就有85个县市区形成了“块状经济”，如乐清发展成了全国低压电器生产基地，台州发展成了摩托乍生产基地。
“块状经济”的特点是有机关联，相互配套，联而不合，自―仁经营。通过横向关联或纵向关联，形成稳定的金字塔状企业群落结构。有的学者甚至认为，一处“块状经济”就如同一个大的企。在“块状经济”的企业之间，由于地域、文化、宗族等原闪，相对比较容易达成一些非市场化的协议，极有可能形成了比较隐蔽的关联方。
企业是否会如实披露关联方交易，涉及到企业大股东及管理层的诚信问题。英国3i投资公司亚太区副总裁吴哲心说，管理团队、行业趋势和公司潜力是选择投资对象时主要考虑的因素，而管理团队的诚信是最可看重的；国外投资者最担心的，就是有些企业把融资看做是一个“淘钱的途径”，而不是为了把企业做大、做好、做强。
高速运转的财务链条
中小企业的规模相对比较小，又处于高速增长的过程中，同时其现金流来源比较单一，过分依赖少数客户，这些对企业的财务运作提出了挑战。
南方基金研究员王霞对几家中小企业板块上市公司的相关指标做了对比。
在净现金周转天数上，中小企业的数据明显低于可比公司平均水平(如：新和成、传化股份、精工科技)，这说明这些企业的运营效率要好于可比企业平均水平(净现金周转天数：存货周转天数+应收账款周转天数―应付账款周转天数，其数值越低越好，反映公司在经营周期中需要投入现金的平均余额越少，公司的财务状况越好)。
同时，流动比率和速动比率的数据显著低于可比企业的平均水平(如：新和成、盾安环境、精工科技)，这说明企业的短期偿债能力相对偏弱；无息债务占总负债比例高于可比公司平均水平(如：新和成、精工科技、传化股份)，这又说明公司较多占用上游企业资金从而来减少银行负债。
王霞认为，这些企业的资金和存货的周转速度相对比较快，缓解了企业的高成长性对财务运作的需求。但同时，企业短期偿债能力相对偏弱，债务期限结构以短期负债为主，应注意其短期偿债风险而无息债务占总负债的比例高于可比公司平均水平，就需要注意应付账款的偿还压力，企业一般会通过加快存货周转，提高销售回款，来缓解流动性风险，因此，可以注意其存货周转速度变化可能传递的信
对于这些企业比较多地运用无息负债(应付账款和应付票据)的情况，清华大学经济管理学院教授朱武祥向《新财经》表示，这种资金链条的风险主要取决于公司的市场竞争能力。对这种资金链条的监控，需要更多关注资产负债表左侧的项目。
扑朔迷离的分红政策
作为中小企业板第一股的新和成，临上市前推出了针对老股东的高额分红方案。接下来，伟星股份等公司的分红计划一浪高过一浪。自然人控股的公司在上市前大笔派现，成了一道风景。
对于这种“边上市融资边分红派现”的做法，市场中颇多争议。一些学者认为，企业对上市前的未分配利润进行分配，是老股东自己内部的事情，新投资人只要相应凋低对企业的股价即可；而且老股东通过分红来套现，也是在目前股票不能仝流通情况下获取现金收益的――种途径。
上市前企业派现，投资人可以相应调整期望值；而对上市以后企业的分红政策，投资人多数情况下只能被动接受，从而直接影响到收益水平。所以，中小企业板块企业上市后的分红政策就更为人们所关注。
有机构对主板中有关上市公司分配方案的统计证实：大股东往往对上市公司的分配方式产生较大的影响。
大股东若是自然人或民营企业，上市公司会更加倾向于推出分红派现方案，而几分红的‘总是尽可能地多分一些。以往的典型之一，就是用友软件在每股收益0．70元的情况下推出了10派6元的分配方案。而大股东若是国资部门等，其对分红派现方案的要求就没有那么强烈。
在对以民营企业为主的中小企业板块的分红政策进行分析时，朱武祥认为，自然人作为股东，应该有投资收益要求。由于没有实行仝流通，大股东就不能够像流通股东一样，通过转让股份的方法来获得现金。在企业盈利状况良好的情况下，中小企业板块上的平均分红比例会比较高。
不过，换种角度来看，中小企业成长速度快，多对资金需求饥渴，通常适合采取“保留盈余加再投资”的则务策略。在成长时突击大比例分红，似有杀鸡职卵之嫌。
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