创业板和中小板IPO抑价比较

来源:用户上传      作者: 李晓龙 陈亮

　　【摘要】 为健全新股发行机制，降低发行抑价率，中国政府多次进行新股发行体制改革，并适时推出创业板，其IPO抑价程度和原因等问题亟待探究。文章针对创业板实际情况，以2009年6月IPO重启后至2010年10月所发行的创业板和中小板股票为样本，通过梳理IPO定价的制度变迁、比较研究和实证检验，发现以市场化为导向的询价制有效降低了新股抑价率，基于投资者情绪的中签率、上市首日换手率对IPO抑价产生了显著影响。
　　【关键词】 中小板；创业板；IPO抑价；多元回归分析
　　
　　一、引言
　　
　　IPO（Initial Public Offering）即发行公司在一级市场首次公开发行股票，IPO抑价现象是指新股上市首日收盘价格明显高于发行价格，股票出现超额收益率。Ritter和Jay R（2002）发现中国证券市场新股超额收益水平高达256.9%，远高于美国、英国等10%~20%的新股超额收益率。相对于主板市场，中小板抑价程度更高，庄学敏（2009）以股权分置改革后的中小板为样本，发现中小板超额收益率为167%。为了推出创业板，中断一年之久的新股发行于2009年6月重启，10月23日创业板推出，首批28家上市公司股票发行时便存在高发行价和较高的首日超额收益率，这些现象充分表明新股发行重启后，IPO抑价现状及原因值得探究。
　　
　　二、文献综述
　　
　　（一）国外文献综述
　　Stollt和Culey（1970）、Reily（1973）和Ibbson（1975）首次证明了企业首次公开发行股票中存在公司发行价系统性的低于上市首日收盘价，可获得超额收益，Ibbotson将其称为“IPO之谜”。Ritter和Welch （2002）统计1980~2001年期间的6 249个新上市股票，平均初始报酬率为18.8%，大约70%的IPO股票上市首日收盘价高于发行价，而约16%的股票初始报酬率为零。自1980年以来，西方金融学界针对IPO抑价成因提出了大量的理论解说，形成了三个较具影响力的理论解说流派。
　　1.非对称信息流派
　　其代表理论主要有：
　　“赢者诅咒”解说。Rock（1986）认为市场中存在知情投资者和非知情投资者，造成IPO抑价的原因是发行人为规避“赢者的诅咒”可能引致的新股发行失败，有意降低IPO发行价。Koh 和Walte（1989）通过对20世纪七八十年代新加坡市场上66家IPO股票的研究，发现其平均抑价为27%，而散户投资者的认购收益经由中签率加权平均后仅为1%，充分证明该模型。
　　“信息瀑布”和“信号发送”解说。Welch（1992）认为造成IPO抑价的原因是发行人为促使一级市场形成于己有利的“信息瀑布”效应而需要将IPO股票发行价定在较低的价位上。Jegadessh，Weinstein和Welch（1993）以1950年到1956年期间的美国市场的IPO股票为样本对“信号发送”解说进行了实证检验，他们发现企业后续股权融资的概率、融资的规模与首次发行股票的抑价幅度之间存在正相关关系，但统计结果不是很显著。
　　 2.与股票市场制度相关的制度流派
　　该流派的代表理论主要有：
　　“法律责任”解说。Tinic（1955），Hughes and Thakor（1992） 和 Hensler（1995）指出基于法律诉讼可能造成的直接和间接损失，IPO抑价可以看成是发行人为规避或降低诉讼风险而购买的“保险”措施。
　　“控制权收益”解说。Brennan and Franks（1997）认为企业内部的管理者股东为攫取上市公司的控制权收益，将会故意压低IPO股票的发行价格以激发一级市场投资者超额的认购需求，从而管理者股东就能够策略性地配售IPO股票，形成分散化的外部股权结构以减轻管理者所面临的外部监督的压力。
　　3.行为金融流派
　　该流派的代表理论主要有：
　　“投资者情绪”解说。Junqvist，Nanda and singh（2006）指出牛市行情中的IPO抑价是发行人对机构投资者配合其分销策略所承担风险的一种利益补偿，基于行为金融学，它将IPO抑价现象的形成归因于散户投资者过度乐观情绪下的非理性行为。
　　“前景理论”解说。Loughran and Ritter（2002）指出，鉴于原始股东的“行为人”特征，拥有信息优势的承销商将在确保原始股东满意的前提下，通过尽量压低发行价来获取承销佣金之外的隐私收入，由此就形成了大幅度的IPO抑价。他们研究也表明首日报酬率和首日换手率之间是显著正相关的。换手率从20世纪80年代到90年代增长了一倍，在网络泡沫时期又翻了一番，这表明投资者越来越追求短期的利益，从而导致了较高的IPO初始收益率。
　　（二）国内文献综述
　　基于中国特有的市场制度，学者们纷纷提出了中国特色的IPO抑价理论，大致可分为三类：
　　第一，新股首日超额收益是发行者的有意决策，IPO抑价主要与公司自身相关因素有关。陈工孟、高宁等（2000）以1991年至1996年间514只新股为研究对象，发现其平均超额报酬率为335%，认为这种发行抑价是企业经营者的有意决策，抑价幅度与上市滞后风险、发行日与上市日之间的时间间隔，以及未来增发股票与否显著相关，信息不对称及其他风险因素则并非主要的解释因素。郭国雄等（2003）选择了流通股本、行业、区域、中签率、净资产收益率和市盈率6个指标作为影响新股发行价格的主要因素，对2000 年到2002 年发行的129 只股票进行了回归分析。段进东、陈海明（2004）选取了1996 年1月1 日到2003 年6 月30 日在沪市发行的所有A 股新股作为样本进行实证研究，研究发现我国新股发行价格基本反映了新股发行量、发行前市场景气度、归属行业、盈利因子及规模因子等因素或信息。陶冶、马健（2006）选取沪市A 股市场2001年4月至2005年5月发行的230只新股为样本，设计了19个指标，得到了对新股发行价格起解释作用的每股净资产、发行市盈率、管理层持股比例、区域、主营业务利润率、发行数量、市净率和行业等因素。刘春玲（2009）以实行询价制后沪深两市首次公开发行的A 股为研究对象，选取2005 年1月到2007 年8月的144 家发行新股的公司作为样本，研究结果表明，财务状况、经营成果、新股发行数量、行业特征等因素对IPO 定价有较为重要的影响。
　　第二，政府对IPO供给的控制、对发行价格的管制易导致新股发行价格过低。杨丹（2002）、刘煜辉和熊鹏（2005）认为尽管发行审核制度已经由额度制转向了审核制，但对上市资源依然有限制，这种供需不平衡产生了上市首日超额收益。刘力和王汀汀（2003）、李志文（2006）认为政府采用行政限价和市盈率管制等方式使IPO抑价现象存在。
　　第三，二级市场投资者的狂热情绪导致了IPO的高抑价。曹凤岐、董秀良（2006）分三个阶段对IPO 定价进行了研究，结果表明我国股票IPO 价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。庄学敏（2009）以股权分置改革后（2006年6月―2007年12月）中小板市场的股票为样本，经多元回归分析后发现发行规模、发行市盈率、中签率、换手率、发行资产利润率、上市首日大盘指数等变量可以在一定程度上解释我国中小板市场IPO抑价的现象。张小成、孟卫东和熊维勤（2010）认为机构投资者和潜在投资者的异质预期导致了IPO的高抑价。

　　（三）文献总结
　　通过文献总结，笔者发现对IPO抑价解释的观点主要有两种，一是基于有效市场理论，发行人和承销商等知情者有意将发行价格定低，导致了上市首日较高的抑价率；二是基于行为金融理论，认为过高的IPO抑价是由于二级市场投资者的狂热情绪所导致。值得注意的是，国外IPO抑价理论是在发展相对成熟的资本市场研究形成，然而中国作为新兴经济体，股票市场具有其特殊性，创业板更是一个新开启的极不成熟的市场，因此这些理论解释力度很有限。至于国内文献，大都停留在对国外先进理论的论证上，且大多集中于对主板和中小板IPO现状进行探究。因此本研究将结合中国新股发行制度变迁，尝试基于行为金融学的投资者情绪构建多因子模型，进行实证分析，深入探究创业板IPO现状。
　　
　　三、基于制度变迁的理论假设
　　
　　中国资本市场为新兴资本市场，由于新股发行定价机制不断进行改革，一直存在着较强的政策效应。为了规范股票IPO发行机制，政府于1993年4月颁布《股票发行与交易管理暂行条例》、1994年7月实行《公司法》，试图通过建立额度制和审批制，决定哪些公司可以上市，这种严格控制股票供给数量的做法在某种程度上加剧了IPO抑价率（Su and Fleisher，1999）。2001年，证监会实行新股上市核准制，然而通过限制定价市盈率对发行价格进行限制的方法，导致股价在二级市场上被迅速抬升，造成新股IPO首日超额收益（李志文、盖修宇，2006）。然而，证监会于2004年正式实施保荐制，2004年5月设立中小板， 2005年实行新股发行询价制，2009年6月发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，2009年10月推出创业板，其新股发行机制参照主板，此举标志着主板、创业板、三板的市场格局的形成和多层次资本市场体系的建成。
　　综上所述，中国的新股发行制度经历了额度制――审批制――通道制――保荐制+核准制的多次制度变迁，政府为了调控市场，曾多次间歇性地长时间停止IPO审批。这一系列的行政干预，使IPO资源成为稀缺资源，再加之政府对涉及高新技术和低碳环保理念产业的支持，因此，政府对中国股票市场的供给控制构成了IPO高抑价非理性的制度基础。
　　同时，强政策性不断诱导着市场投资者的投资情绪，长期的新股市场供给小于需求，以及高额的初始回报率，使投资者形成了“逢新必打”的惯性，进而导致了中国市场较高的IPO抑价率。此外对比发达资本市场，中国股票市场散户较多，他们表现出严重的过度反映、框架依赖和羊群效应等诸多非理性现象，尤其对于首次公开发行的股票，更是“非理性的狂热”。投资者在上市首日会争购新股，需求的拉动使得上市首日交易价格大幅上升，然后又在上市首日频繁换手，狂热交易，这一切都助长了中国A股市场突出的IPO 抑价现象。
　　基于上述理论认识，笔者从投资者情绪视角出发，针对A 股市场存在的非理性现象引入相应的代理解释变量加以实证研究，进而对中国IPO 高抑价现象给予解释。
　　
　　四、实证检验
　　
　　（一）变量的选取与定义
　　被解释变量――IPO抑价率，用新股首日超额收益率AIR衡量。
　　IR=（Pt-P0）/P0，AIR=IR-（Mt-M0）/M0
　　其中IR为初始收益率，AIR为抑价率，P0为发行价格，Pt为上市首日收盘价格，M0为发行日深圳A股指数，Mt为上市首日深圳A股指数。
　　解释变量：根据前文关于IPO现象的文献评述及对中国新股发行制度的评述，本研究特选取以下指标代理投资者情绪。
　　1.衡量市场整体情绪的指标
　　Index ShenA即深证A股指数，它代表了市场运行状况，创业板纳入深证指数计算范围。
　　SizeShenA即深圳A股市场成交量。较大的成交量往往意味着市场投资情绪狂热。
　　Index M 即中小板市场指数，本研究由于创业板相关指数尚未推出，故以深圳中小板综合指数代表市场行情。
　　2.直接表征投资情绪的指标
　　Lottery即新股中签率，它是股票募集资金量同参加认购资金量的比率，反映了一级市场对IPO的申购需求，表明投资者的乐观情绪。
　　Turnover即新股上市首日换手率，换手率被认为是判断市场投资交易热度的指标，周孝华（2005）认为其可作为投资者情绪的代理指标。
　　3.间接表征投资情绪的指标
　　P0 即新股发行价，低发行价容易吸引投资者炒作，产生较高的初始收益率。
　　IPO PE 即发行市盈率，常代表股票的风险程度，本研究中指发行时的每股摊薄市盈率。
　　IPO size即发行规模。Beaty和Ritter（1986）、宋逢明（2001）、Chi和Padgett（2005）等认为，发行规模越小的公司，其投机性越强，在本研究中以发行股本作为发行规模的衡量指标。
　　IND即公司所在行业①，中小板、创业板大都为高新技术企业，行业题材往往代表概念题材，故假设影响显著，行业特征虚拟变量如表1所示。
　　（二）模型建立
　　本研究在多因子模型基础上进行修正，运用多元回归模型来检验影响我国创业板股票市场新股发行抑价的各个因素，回归模型如式（1）所示：
　　 IR=α+βiXi+ε； AIR=α+βiXi+ε （1）
　　其中Xi代表着解释变量，而α则代表着常量，β代表着影响因子的影响系数。
　　（三）样本数据及其来源
　　本研究以2009年6月IPO重启到2010年10月创业板开板一年中，上市的217家中小板和134家创业板市场股票作为样本，数据来源于上市公司的审计报告、招股说明书、瑞思金融数据库和巨潮资讯网等，本研究采用EXCEL和SPSS17.0 软件进行数据处理和分析。
　　（四）数据分析及结果说明
　　本研究将在描述性分析和多元回归分析的基础上，对实证结果进行逐步解释。
　　1.描述性分析
　　本研究将结合所选情绪指标，对创业板和中小板进行对比分析：
　　第一，就初始收益率和抑价率来看，创业板市场的平均初始收益率为52.69%，而平均抑价率为51.82%，且离散程度较高，最高值为209.73%，为金亚科技，属于信息技术业；最低值为-9.91%，为奥克股份，属于石油、化学、塑料、塑胶行业。中小板市场平均能获得49.62%的初始收益率，而平均抑价率为48.31%，抑价率最高为275.33%，为新亚制程，属于电子行业；最低值为-7.551%，为齐翔腾达，属于石油、化学、塑料、塑胶行业。全体样本平均初始收益率为50.79%，而平均抑价率为49.65%，抑价率最高为275.53%，最低为-9.91%，均为创业板企业。这表明虽然申购新股平均收益高，但是购买不同股票所获得的收益严重不同，尤其是信息技术和电子行业等高新技术产业，由于投资者的争相追涨，产生了较高抑价率。此外，经过市场风险调整后所得到的抑价率与初始收益率相差不大，可见以深圳A股指数为代表的市场整体风险对于抑价率的影响并不大。
　　第二，就发行价和上市首日收盘价来看，创业板市场平均发行价为33.07元，平均收盘价为48.44元，中小板市场平均发行价为26.73元，平均收盘价为38.46元，样本总体平均发行价为29.15元，平均收盘价为42.27元。样本发行价格最低为5.8元，其发行抑价率AR为172.51%，为珠江啤酒，为中小板企业，属于食品、饮料业；在价格上最高为148元，为海普瑞，为创业板企业，属于医药、生物制品业，其发行抑价率AIR为73.27%。这表明基于市场化的询价制定价方式，已充分考虑了高新技术等行业因素，发行定价较高。

　　第三，就发行市盈率和上市日市盈率来看，创业板市场平均发行市盈率为64.22倍、中小板市场为50.86倍，创业板市场平均上市日市盈率为96.18倍，中小板为75.75倍，样本总体平均发行市盈率为55.96倍，平均上市市盈率为83.55倍，充分说明样本整体市盈率较高。
　　第四，从中签率来看，创业板平均值为0.7433，中小板平均值为0.68，总体平均值为0.71，说明新股发行的中签率低，低中签率反映了新股仍供不应求，投资者仍热衷于打新股。
　　第五，从上市首日换手率看，创业板平均值为75.11%，中小板平均值为73.10%，样本总体平均高达73.87%，过高的上市首日换手率说明大量投资者仍倾向于在股票上市首日将手中股票抛售。这一方面说明市场中投机氛围依然浓烈，也说明市场确实存在显著的抑价现象，发行上市后首日进行抛售就可获得稳定的超额收益。
　　2.回归分析
　　根据已经建立的数学模型对样本的IPO抑价现象进行多元回归分析。
　　首先，进行模型检验。由回归模型的一般性统计量表（表2）得到回归方程的复相关系数为0.674，调整的复相关系数为0.456，模型据具有一定的解释意义。而在方差分析表（表3）中，可以看到F值为9.632，Sig=0.000，可以认为自变量与因变量之间有明显线性关系，模型正确，具有统计学意义。此外通过对模型进行Durbin-Walson检验，得出该值为1.527，则说明该模型不存在显著序列自相关现象。
　　其次，进行回归系数分析及说明。第一，由表4中的Sig值得出，只有上市日深圳A指、上市日深A股成交量、中签率、上市首日换手率抑价率显著相关，说明中小板和创业板上市初期，仍然存在IPO热市现象，且炒作风气极其严重，IPO的抑价率显著受到发行中签率和首日交易情况的影响，也证明了投资者大多在狂热投资情绪的诱导下，盲目跟风，不断进行换手炒作，试图获得超额资本利得。第二，由表4中的Sig值也可得出，发行价、发行市盈率、行业等控制变量的相关性却不显著。这充分说明新股发行体制改革后，基于市场导向的询价定价方式，已经充分考虑了行业等基本面的因素，定价日趋合理。第三，由表4的β系数得出，上市日深A指数和中签率的β值均小于0，这说明IPO定价已经逐步考虑到市场整体情绪，较低的中签率说明新股发行市场仍然呈现出供不应求状况，容易产生较高的抑价率。第四，由表4的β系数得出，上市日深A股成交量、上市首日换手率的影响系数为正，这更是说明较高的上市首日换手率极其显著的产生了较高的IPO抑价率。第四，中小板综合指数影响不显著，也说明创业板设立，进行了资金分流，加大了股票供给量，一定程度上降低了新股抑价率。
　　
　　五、结论
　　
　　2009年6月实施的新股发行体制改革，坚持市场化定价原则，采用询价制定价方式，表明一套适合我国国情的路演询价机制正在不断健全和完善。新股发行坚持市场化定价方式，上市公司充分考虑行业等基本面因素，进行了较为合理的新股发行定价，有力地降低了新股发行抑价率。同时，中国创业板的设立，有效解决了高新创投企业融资难的问题。然而由于中国整体资本市场的不成熟，加之开设之初，各种制度的不完善，同时由于创业板上市公司大都含有低碳环保、信息服务等高科技概念题材，也具有良好的盈利能力和发展前景，因而普遍存在较高的市盈率，从而导致较高的发行价。随着整体经济形势的好转，资本市场的逐步复苏，投资的狂热炒作情绪，仍使创业板市场的新股出现较高的抑价率。
　　实证分析得出，新股发行体制改革后，新股的抑价率有所降低，但仍较高，其主要受投资者情绪影响，具体由高成交量、低中签率、超高的上市首日换手率推动，这非常符合实际情况。因为IPO重启之后，上市企业仍较少，加之中国股民“逢新必炒”已成为一种习惯，主板、中小板如此，创业板也依然，从而产生较低的中签率。而在二级市场上，市场传统、投机心理、从众心理导致超高的首日换手率，再加上中小板和创业板公司整体股本均较小，易于炒作，较高的换手率使新股的高抑价率成为必然。为此，政府及监管者必须在完善信息披露制度的基础上，加强监管，有效遏制市场投机行为，同时进行引导，倡导投资者进行理性投资。●
　　
　　【参考文献】
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