ST股票:投资亦有道
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作者: 揭力 唐川
在2010年5月12日的《从市值增长冠军看重组股的投资逻辑》报告中，我们统计了A股历史上市值增长居前50位的“明星公司”，发现除了少部分依赖内生的成长性以外，大部分依赖外延式的资产注入。进一步，我们提出了对重组股（包括借壳上市、大股东资产注入等方式）的两大投资法则，即：l）预期重组股的潜伏法则；2）实质重组股的追击原则。接下来，我们将针对不同类型的重组股陆续发表系列研究报告。本文聚焦于2008年以来所有被特别处理的A股上市公司。我们发现，在2011年以前，投资ST股票所获得的超额收益并无法反映出不同处理方式对ST公司的资产和经营情况改善程度的差异。然而，随着国家对ST公司资产重组监管的加强，进入2011年以后，上述超额收益率分布呈现出不同处理方式对ST公司资产和经营情况改善程度的高度正相关关系；同时，我们亦发现，重组类ST股票在股本、属地、财务指标以及股东变动和股东持股变动等多方面都有着具有统计学意义的显著特征，而ST股票在行业分布上的差异则无助于预期是否发生重组。基于上述研究，我们建议对重组可能性较高的ST股票提前布局，并采取一篮子投资策略以分散投资风险。推荐的重点关注股票池为：ST太光、＊ST南化和＊ST国创、＊ST昌九和ST河化。
重组股的研究范畴和研究方法
我们对A股市场重组股的研究将涵盖以下几类标的，相应地，我们将采取不同的研究方法：
1、ST股票及盈亏边缘公司的借壳／买壳上市：我们将针对近年来成功实施借壳／买壳上市的案例，从股本、属地、财务指标、股东变动、股东持股变动以及行业等角度进行统计分类，以此为基准，从现存的ST股票中筛选出有可能成为借壳或买壳标的股票。
2、央企整合及地方国资重组：过去大型国有集团通常只是将一部分资产和业务独立上市，或者将不同业务和不同资产分别以不同主体，甚至在不同资本市场上市。在国家推进企业整体上市、地方经济发展推动资产证券化率提高等因素主导下，未来将会有很多资产注入和吸收合并等重组事件发生。我们将追踪国家层面以及重点省份对央企和地方国资系统整合的政策动向，并力求通过前瞻性的研究尽早发掘出相关政策下的受益股票。
3、行业整合背景下的重组：中国还处于市场经济发展的较初级阶段。与成熟的市场经济体相比，中国大多数行业的集中度较低，仍处于群雄逐鹿、大局未定的状态。因此，通过收购兼并等重组方式实现外延式增长，是中国上市公司发展壮大的重要途径。我们在关注政府主导的产业链整合以外，还将从对不同行业在不同发展阶段面临的竞争格局的研究出发，力求预测出有可能发生大规模收购兼并的行业及相关公司。
ST股票的投资回报分析
统计的总体：2008年以后曾经实施特别处理的全部A股上市公司
ST(SPecialTreatment，特别处理）作为一种证券市场监管手段，是对上市公司处于正常上市与暂停上市之间的一种特别措施。从1998年4月开始，沪深交易所对部分财务状况异常和其他状况异常的上市公司实行ST制度。其中财务状况异常指公司连续两年出现亏损或公司净资产低于公司股票面值；其他状况异常一般包括自然灾害、重大事故等导致公司的生产经营活动基本终止或者涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的诉讼等情况。由于这些异常状况有可能使得投资者难以对上市公司的未来发展做出合理判断，从而有可能使其合法权益受到损害。因此，ST制度是对这些状况异常上市公司的股票交易进行收益与风险重新匹配的一种制度。
我们选取在2008年以后曾经实施特别处理的全部A股上市公司股票作为统计研究的总体，一方面是因为始自2005年的股权分置改革至2007年末己经基本完成，上市公司的发起人股份（原非流通股东）通过支付股改对价获得流通权（当然仍有限售期），其利益与流通股东趋于一致，从而在ST公司资产重组中最为关键的对原股东股份定价的基础由净资产转变为市值；另一方面，近年来监管层对ST股票审核趋严，使得ST股票重组或摘帽的难度大为提高，使得我们在归纳总结ST股票特征与处理方式的相关研究时更需要选取年代较近的案例。
统计结论：未来ST股票的投资价值将越来越集中于“重组”的实现
我们把总体中的所有ST股票按照当年的处理情况分别归类为：1、当年实施特别处理（“戴帽”)；2、维持特别处理（“维持”)；3、暂停上市或终止上市（“暂停／终止上市”)；4、撤销特别处理（“摘帽”)；5、资产重组（“重组”）。
我们接着分别计算各类ST股票的年度超额收益率，计算公式为“股票年度最高价／最低价一中信标普300指数最高点／最低点”。其中，我们对“暂停／终止上市”类ST股票未按股权价值归零计算，原因是暂停上市的股票仍有机会通过资产重组重新上市，而终止上市的股票在现行的代办股份转让系统（“老三板”）制度设计中仍保留了重返沪深主板的通道；对于“重组”类，即使其未在重组当年摘帽，我们也在重组之后年度中不予统计为“维持”或“摘帽”；若“重组”类股票在重组后仍无法满足上市条件而暂停或终止上市的，在暂停或终止上市年度统计为“暂停／终止上市”；对于“暂停／终止上市”类股票在其后未重组恢复上市的，仍统计为“暂停／终止上市”；仅对“戴帽”类股票在重组或者摘帽前的年份统计为“维持”；对于己暂停／终止上市的股票重组成功的，由于股票无交易，因此在计算年度超额收益率时不予统计，但是仍统计在“重组”类的频次中。
对于投资ST股票，原本我们理解年度超额收益率由低至高应该分别为：“暂停／终止上市”类、“维持”类、“戴帽”类、“摘帽”类和“重组”类。因为“摘帽”和“重组”类反映的是ST公司通过主营业务经营的改善或者资产重组而重新获得持续盈利的能力，而“重组”往往使ST公司得到脱胎换骨改造的机会，从而更具有投资价值。然而，相反的是，表1中除了2011年的数据基本符合上述逻辑，2008年至2010年的呈现的是无序甚至完全相反的情况。我们认为，这恰恰反应了过去资本市场对ST股票的无序炒作，投资者往往并不关心是否将会有ST股票是否能够最终实现“重组”以及“重组”本身质量的高低。
监管部门近年来出台了多项涉及ST股票资产重组的规定，不断提高重组的门槛。尤其是2011年8月颁布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，其主要内容包括：1、在法律上明确定义了资产并购和借壳重组的含义，即注入资产必须达到100%，不能置换部分资产；2、上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元；3、借壳公司不能再与股东、实际控制人有关联交易。也就是说，今后ST股票的买壳／借壳上市将适用与IPO上市趋同的财务标准，这将一方面使未来ST股票重组成功的案例进一步减少（2008年起“重组”类在所有ST股票中的占比己有显著下降的趋势，从2008年的22起，占比12%下降到2010年的8起，占比5%和2011年迄今的4起，占比2%)，另一方面也将促使ST股票资产重组的质量大大提高。我们相信，未来ST股票的投资收益分布将会延续从2011年起的正常逻辑，从这个角度，也将大大提升我们对ST股票进行研究筛选的难度和价值。
综上所述，我们认为未来对ST股票投资的出发点首先是规避投资于“暂停／终止上市”类，因为我们观察到“暂停／终止上市”类股票往往将耗费数年时间仍未能重新上市，这无疑将加大投资机会成本和投资失败风险；其次是争取尽早发现有重组预期的ST股票。我们接下来将通过分析归纳2008年以来所有ST股票的各种特征来试图找到解决这两个问题的途径。
ST股票处理方式的特征分析
股本特征
股本规模特征
ST公司的股本规模是其是否有可能成为“壳”资源的一个重要因素，这是因为重组后的新上市公司必须达到一定的每股盈利水平，才能维持较为正常的股价。举例来说，重组方拥有1亿元净利润水平，若重组完成后总股本为2.5亿股，则新公司每股盈利为0.4元／股，以20-30倍市盈率计算，可以大致享有8-12元／股的股价水平。但是，如果重组后总股本为4亿股，则新公司每股盈利将缩水至0.25元／股，以20-30倍市盈率计算，仅能享有5-7.5元／股的股价水平。从这个角度，股本过大的ST公司较难成为重组的标的，它们的出路在于“摘帽”或“暂停／终止上市”。图6-图8反映的正是这个情况，“重组”类ST公司的平均股本最低，为2.39亿股；“暂停／终止上市”类居中，为2.88亿股；“摘帽”类最高，为3.70亿股。从某种意义上讲，不少“摘帽”类公司是“大到不能倒”的典型，他们由于过于庞大，尤其往往冗员多，各方面利益错综复杂，地方政府出于“维稳”考虑而重点扶持其扭亏转盈。当然，我们也观察到，不少未有实质性重组的扭亏公司，在扭亏之后仍经常游走在盈亏的边缘，这显然进一步验证了我们的上述判断。
基于上述观察，我们认为，比较适合成为重组标的的ST公司，其股本规模应该不宜超过2.5亿股。
股权结构特征
在股权分置改革之前，上市公司的股东分为流通股股东、国有股股东（包括国家股和国有法人股）以及非国有法人股股东（我们在以下的统计中包括自然人发起人股）。股权分置改革之后，上市公司的股东分为流通股股东和限售股股东（其中包括国家持股、国有法人持股、其他内资持股等）。为便于比较分析，我们沿用流通股股东、国有股股东和非国有法人股股东的分类（股改后相关数据己尽可能按照这个口径做了调整），对2008年以来所有ST股票按照最终处理方式做了统计，分别为：“重组”类（只统计借壳和买壳案例）、“暂停／终止上市”类和“摘帽”类。我们把ST东航吸收合并ST上航等涉及国资整合等的其他重组方式留待后续的专题研究。
买壳上市和借壳上市都是通过对上市公司“壳”资源进行重新配置而实现上市，两者的区别在于买壳上市的非上市企业首先需要通过股权收购，相对或绝对控股上市公司的股份来取得上市地位，而借壳上市的企业则己经拥有了对上市公司的控制权。在拥有控制权的情况下，控股股东可以通过上市公司的反向收购等方式将相关业务和资产注入上市公司。有关法律允许A股的买壳上市将两个步骤合二为一。因此，我们在下文将两者合并统计为“重组”类。
我们发现，以“国家持股”占比和“法人持股”占比合并计算，“重组”类最低，平均为43.98%，与“摘帽”类和“暂停／终止上市”类有显著的差距。后两者非常接近，分别为56.54%和54.62%。
我们认为，由于无论是买壳上市还是借壳上市，“国家持股＋法人持股”的股权部分是重组方必须支付成本才能取得。重组成功以后，重组方的后续动作往往是在二级市场，通过配股集资或者向新控股股东定向增发的方式，注入新业务和新资产。如果“国家持股＋法人持股”比例过高，一方面加大了重组方的股权收购成本，另一方面也降低了重组方下一步融资注入资产的能力，因为如果采用二级市场配股集资的方式，那么流通股比例过低，则集资能力就弱，而如果采用向新控股股东定向增发的方式，则新控股股权比例过高，离保持上市公司上市地位的75%以下控股权的差距就小，从而限制了注入资产的规模。因此，我们认为30%-45%是“壳公司”的“国家持股＋法人持股”较为理想的占比水平。
相反而言，那些“国家持股＋法人持股”占比较高的上市公司，往往是所在地重要的企业，当地政府“保壳”的意愿较强。如果上市公司只是遭遇暂时性的经营困难，在当地政府的支持下，我们很有可能继续得到税收、金融等方面的强力支持而渡过短期危机，成功“摘帽”。但是，如果这种类型的企业遭遇的是行业性的，长期性的问题，那么即使得到当地政府的支持，也往往无法避免最终沦落到“暂停／终止上市”的境地。
股本性质特征
由于B股、H股与A股存在巨大的制度和估值差异，在股权定价、方案核准与执行等方面难以协调处理，因此，我们观察到，同时发行B股或者H股的A股ST公司鲜有重组成功的案例。
属地特征
我们把2008年至2011年间的所有ST股票按照重组、摘帽、暂停／终止上市和维持的口径分别统计了其所属的地域。其中，我们将借壳／买壳成功的企业重新还原到其重组前的注册地域。
从表2中，我们可以发现：
1、西北地区（25.21%）、东北地区（21.09%）和西南地区（17.61%）的上市公司股票被特别处理的概率最高，而华东地区（7.04%）华北地区（11.18%）和华南地区（12.50%）的概率最低。
2、在ST股票中，位于西南地区（16.13%）、东北地区（11.11%）和华南地区（10.42%）暂停／终止上市的占比最高，而位于华北地区（2.78%）、华中地区（3.03%）和华东地区（7.69%）的占比最低。
3、在ST股票中，位于东北地区（37.04%）、华中地区（33.33%）和华东地区（犯31%）摘帽的可能性最高，而位于华南地区（20.83%）、华北地区（27.78%）和西南地区（29.03%）的可能性最低。
4、在ST股票中，位于华东地区（24.62%）、华中地区（21.21%）和西南地区（16.13%）重组的占比最高，而位于东北地区（0.00%）、华南地区（12.50%）和西北地区（13.33%）的占比最低。
5、在ST股票中，位于华南地区（5625%）、华北地区（55.56%）和东北地区（51.85%）维持的比例最高，而位于华东地区（35.38%）、西南地区（38.71%）和华中地区（42.42%）的占比最低。
我们认为，上述现象在相当大的程度上反映了上市公司所属地域的经济结构和经济发展水平。
1、东北地区的上市公司多为老工业基地的大型工矿企业改制而来，设备、体制相对落后，市场开拓能力差，因而持续亏损被特别处理的概率较大。同时，该地上市公司大多规模庞大、人员负担重（这是并购重组中的重要考虑因素之一），难以成为借壳或买壳的标的，该地ST公司的结局要么是暂停／终止上市，要么在当地政府的扶持下扭亏摘帽。
2、华北地区的上市公司位于中国政治中心，传统上政府对企业的干预和扶持力度都较大，出于“维稳”考虑，该地区的上市公司很少因持续亏损而被特别处理，而ST公司也很少最终被暂停／终止上市。此外，该区域内或者临近区域有大量矿产资源型企业，而我们观察到过去借壳／买壳成功案例中，绝大多数重组方都来自与被重组方同一省份或同一区域省份，因此多数该地区的ST公司都处于“维持”状态，这是因为无论是重组谈判，还是重组的审批落实都需要较长的过程。
3、华东是全国经济最发达的地区，上市公司普遍盈利模式好、实力雄厚，因此该区域上市公司被特别处理的比例最低，即使因短期因素造成亏损，也多半能够通过自身经营活动的改善或政府握注而免于退市，因此最终暂停／终止上市的比例很低，而摘帽的比例较大。同时，区内优秀的具备上市资格的企业众多，国家和地方政府的扶持力度也大，因此区内ST公司获得重组的可能性也较高。
4、华南地区也是经济发达区域，上市公司素质较高，故因亏损而导致被特别处理的比例不高。同时，区内上市公司多为私人公司改制而来，当地政府较少对企业干预扶持的传统，区内ST公司获得政府握注的可能性不高。此外，区内上市公司大多从事出口型的劳动密集型产业，并购重组的价值不高。因此，区内ST公司多半必须依靠自身的努力改善盈利状况，造成的结果就是“暂停／停止上市”和“维持”的占比较高，而“重组”和“摘帽”的占比较低。
5、华中地区经济发展水平居全国中游，上市公司被特别处理的概率也基本处平均水平。暂停／终止上市的比例较低，重组和摘帽的几率略高于全国平均。
6、西北地区和西南地区经济较为落后，上市公司被特别处理的几率最高。由于当地上市公司总数少，政府协助“保壳”的动力较强，因此ST公司的重组、摘帽或暂停／终止上市的几率基本处于全国平均水平。
行业特征
我们把2008年至2011年间的所有ST股票按照重组、摘帽、暂停／终止上市和维持的口径分别统计了其所属的中信行业分类。其中，我们将借壳／买壳成功的企业重新还原到其重组前的行业分类。
虽然表3反映出处于不同行业的ST公司在最终处理方式上有比较明显的差异。但是由于以下原因：l)分配到各个不同行业的ST公司数目不多，样本少从而统计意义不大；2)ST公司在重组中常常变更主营行业；3）不同时期政府对不同行业的引导或抑制政策往往因时因事而定，并不完全反映行业周期或行业发展的规律；所以我们认为，单纯从不同行业ST公司的历史案例，难以总结出对现存的不同行业ST公司未来处理方式具有前瞻性的规律。
财务特征
与其他类型的ST股票相比，“重组”类的ST股票通常具有明显的财务指标标志：恶化的流动性和相对较轻的负债水平。我们认为，前者是“重组”类ST股票最终愿意出让“壳”资源的压力来源之一，后者是因为潜在重组方意在控制重组后的财务成本。我们认为，0.9、0.7和140%应该分别是“重组”类ST公司的流动比率、速动比率和资产负债率较为可行的上限。
股东变动和股东持股变动特征
大股东变更
如我们在前文所讨论的，买壳上市通常分两个步骤进行，分别为取得上市公司控制权和注入资产和业务。因此，ST股票的大股东变更可以视为重组启动的重要前兆。在表6中，我们收集整理了自2011年半年报披露以来发生第一大股东变更的股票清单。
重要股东减持
ST股票的重要股东减持常常是应潜在重组方的要求进行的，目的是为了减少潜在重组方在进行实质重组时为达到相对或绝对控股所需收购的股份比例。以领先科技为例，公司在2010年曾有过重组搁浅的经历。从2011年6月7日开始，第二大股东泰森科技以大宗交易的方式减持460万股。而此后的6月10日，领先科技股票火速停牌，并于7月13日复牌披露了资产重组预案。
在表7中，我们收集整理了自2011年6月30日以来所有发生过重要股东减持股份数占比超过5%的股票清单。
“精选”+“组合”
投资预期重组股的风险在于ST公司的重组涉及政府、原股东、上市公司本身、潜在重组方、投资者以及各类中介的不同利益诉求，从而在重组进程的各个阶段，各个方面都面临巨大的不确定性，有时甚至ST公司完整走完了破产重整程序，依然无法推进重组；同时，投资重组股还将面对一定的政策风险。例如从2010年至今房地产调控政策持续不断，使得有不少房地产公司放弃借壳；而特定行业的重组，例如以矿产资源为注入资产的，其审批手续极为复杂，牵涉方面众多，也会增加重组工作的不确定性。
因此，中信证券研究部中小盘组重申对投资者的投资建议，即采取“精挑细选为基础，组合投资为上策”的思路，根据我们归纳的重组股的选股逻辑精选具有重组预期的个股，并且采取组合投资的方式进行一揽子选股。
根据我们归纳的“重组”类ST股票的股本、属地和财务指标等特征，我们从现有的“维持”类ST股票中挑选出ST太光、＊ST南化和＊ST国创，建议投资者关注。
推荐的股票池
ST太光
ST太光前身为贵州凯涤股份有限公司，1994年上市，主营涤纶化纤制造。1998年度受行业不景气及东南亚金融危机影响而出现严重亏损，1999年4月29日起股票被特别处理。2001年第二大股东深圳市太光科技有限公司借壳上市，公司更名为深圳市太光电信股份有限公司，总部位于深圳，主营变更为TEC5200综合业务接入网等通信设备的销售、进出口业务以及电子产品的销售。新公司经营仍未有起色，从2003年4月17日起，股票再次被特别处理。
*ST南化
*ST南化2000年上市，总部位于广西南宁，前身为成立于1958年的南宁化工厂，主要从事氯碱化学工业及其系列产品，农药、消毒剂等无机和有机化工产品等研究、开发、生产和销售。由于2008年、2009年亏损，从2010年4月26日起至今，公司股票被特别处理。
*ST国创
*ST国创前身为重庆四维瓷业股份有限公司，1999年上市，主营为生产和销售陶瓷制品、复合材料浴缸、灰沙砖、水泥预制件及其原辅材料。公司股权和名称几经变更，2011年改名为贵州国创能源控股（集团）股份有限公司，总部位于贵州贵阳。公司股票从2010年5月4日被特别处理至今。
*ST昌九
*ST昌九1999年上市，总部位于江西南昌，主营为生产和销售化肥、化工、生化和医药中间体四大业务。公司股票从2011年4月26日被特别处理至今。
ST河化
ST河化1999年上市，总部位于广西河池，主营为生产和销售尿素和高浓度复合肥。公司股票从2011年4月13日被特别处理至今。
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