京东方A(000725):拐点渐显 成长可期

来源:用户上传      作者: 薄小明

　　2011-2012年有望迎来赚钱拐点
　　2011-2012年有望迎来赚钱拐点。公司持续亏损的原因主要有三个：供应链先天不足，成本高于竞争对手10%左右；产品定位陷入红海，竞争激烈；5代线母鸡带小鸡，包袱沉重。随着6代和8.5代线的投产，导致公司亏损的三大因素将发生根本性的改变，从而迎来赚钱拐点。
　　产业链上下游完整对接
　　6代、8.5代线建设中，公司的原则是能自制的原材料全部自制，不能自制的原材料要求供应商本地配套。
　　公司实现了彩色滤光片和背光模组自制，玻璃基板、偏光片和液晶等实现本地配套。北京8.5代线由康宁建4个熔炉提供玻璃基板，LG化学和默克配套偏光片和液晶，康佳和冠捷为下游整机配套；在6平方公里范围内，做到石英砂进去，终端产品出来，实现了上下游产业链的完整衔接。
　　6代、8.5代线投产后，与现有5代线的产能相比，玻璃基板年使用面积扩大12倍，议价能力提高，采购价与三星等国际巨头看齐。由于是本地配套，运输、破损和保险等额外费用基本可以忽略；采用人民币结算，避免了汇率风险。
　　产品线重新定位毛利率有望提升
　　按照需求成长性、内需情况、下游集中度和关税保护等几个纬度，中小尺寸、IT和电视三大LCD市场中，中间的IT市场预期盈利情况差，而其他两个市场预期盈利情况较好。例如，公司5代线由于没有内置彩色滤光片，做IT产品毛利率10%尚很难达到，而最近在5代线上为三星生产的平板电脑面板毛利率可以达到30%以上。
　　公司实施产品结构调整，采取“抓两头放中间”的策略，将产能聚集到盈利情况良好的市场。公司对各条生产线进行了明确分工：4.5代线做高端中小尺寸，5代线大部分产能转向中小尺寸；6代线70%以上产能做电视，30%产能做IT；8.5代线全部做电视。预计产线调整后，公司毛利率将大幅提升。
　　甩开包袱脱胎换骨
　　根据新的生产线分工方案，4条产线各司其职，避免了效率和原材料利用上的损失。5代线不再为其他产线做服务，可以专心做中小尺寸的差异化产品，减负很快。
　　工资费用和研发费用原来只有不到100亿的收入分担，今年有200亿左右的收入分担，明年可以做到400亿的收入分担，留出了利润空间。
　　 2012年上半年，5代线折旧提完，8.5代线全面投产，京东方500多亿的投资将进入全面收获期！
　　
　　潜在煤炭资源价值凸显
　　2010年12月，京东方与鄂尔多斯市政府就合作建设京东方鄂尔多斯科技园区签署了战略合作备忘录。公司以光电产业(包括平板显示、新能源、节能环保等)为投资项目，使科技园区成为公司的重要生产基地。鄂尔多斯市政府根据《内蒙古自治区人民政府关于进一步完善煤炭资源管理的意见》文件精神，在鄂尔多斯矿区范围内配置相应的煤炭资源，该资源归公司所有，由公司负责处置。
　　预计公司将在鄂尔多斯地区取得规模巨大的煤炭资源，此后公司可以将相关权益直接出售，并将利润体现在2011-2012年业绩中；也可与能源公司合作开发所取得的煤炭资源，获取更大的煤炭开采收益。在国际油价站稳100美元之际，公司潜在的巨量煤炭资源价值更加凸显。
　　
　　内外双修 长期发展步入良性轨道
　　我们认为，如果LCD价格不出现意料之外的大幅下跌，公司2011-2012年将迎来赚钱拐点；同时，从政策支持、需求、供应链和自身的竞争优势等角度来看，公司的长期发展也将步入良性轨道。
　　政策支持：LCD产业是一个规模上万亿、带动力强、辐射面广的战略性产业。我国具备发展LCD产业的整机制造能力和广阔的需求空间。国家已经下定决心要大力发展LCD产业，在《电子信息产业调整和振兴规划》中，新型显示器件被提到了与集成电路和软件同样重要的战略高度。为保护国内LCD产业，预计2012年国家将把液晶显示板的进口关税提高到7-9%。
　　需求充分：从国际LCD产业转移的趋势来看，我国完全可能成为继日本、韩国和台湾后的下一个LCD产业中心。2010年，我国液晶电视产量达8790万台，同比增长25.8%，完全可以消化5-6条8.5代线的产能，并且国内尚有4亿台的CRT电视替换需求；而2011年将达产的只有京东方和华星光电两条8.5代线，已经取得批文的也只有五条线。关税保护区隔了国内和国外两个市场，国内产能过剩的压力并不大。
　　供应链本地化潜力巨大：彩虹和东旭的玻璃基板、永生华清的液晶、深纺织的偏光片等相继进入样品试用阶段，材料本地化将实质性提高我国LCD产业竞争力，成为京东方未来制胜的关键。
　　京东方已具备相应成功要素：国际经验表明，LCD行业中企业成功的主要要素包括技术、规模和成本控制等。技术上，京东方是大陆唯一具有自主知识产权，完整掌握TFT-LCD核心工艺和产品技术的企业；公司自主开发了AFFS技术，是IPS阵营中的主要企业，与IPS技术的领袖日立公司达成了互相授权协议；公司拥有专利及专利申请权超过1500项，拥有近千名工程师的技术管理和研发团队。生产工艺上，公司采用了最先进的设备，合肥6代线月综合良品率均保持在95%以上，单日最高综合良品率达到97%以上；而一般大尺寸面板产线良率达到90%以上已是相当不错的表现，LGDisplay坡州8代线良率达97%，为业内最高水准。规模上，公司是全球第5，国内第一；随着后续合肥和鄂尔多斯项目的启动，有望冲击全球前三。成本控制方面，公司建立了本地化配套的供应链体系，并将充分受益于国内LCD原材料产业的突破。随着高世代产线的不断推进，未来通过面取数增加实现成本大幅削减的策略将越来越难以奏效，原材料成本、人力成本、土地成本、到达终端消费市场的运输成本对总成本的影响会越来越显著，京东方的成本竞争力将进一步显现出来。
　　
　　投资评级
　　 公司所处的LCD行业为强周期性行业，PB估值更为适合。从历史波动情况来看，公司绝大部分时间PB在2倍以上；从可比公司来看，同行业的深天马A和宇顺电子PB分别为6.79倍和5.03倍。考虑到公司即将迎来盈利拐点，而且我们也未计入鄂尔多斯项目的巨大潜在收益，公司合理估值水平至少可以达到2倍PB，给予公司4.6-5.0元的目标价和“买入”的投资评级。

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