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并购商誉及其减值风险:案例分析与实证检验

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  【摘要】  文章以中弘股份并购A&K公司为例,同时利用2007年到2017年上海证券交易所和深圳证券交易所A股合并商誉和商誉减值年度数据,对合并商誉和商誉减值如何影响公司绩效进行案例分析与实证检验。结果发现,合并商誉和商誉减值对公司的财务绩效均具有显著的负面影响;商誉减值对公司的市场绩效具有持续的、显著的负面影响;但合并商誉对公司的市场绩效具有持续的、显著的正面影响。这些研究发现深化了对于我国资本市场和上市公司行为的认识:(1)总体上看,并购商誉可以提升公司的股票价格和市场价值,这是近年来我国资本市场上并购风起云涌的根源所在。(2)合并商誉对于财务绩效和市场绩效具有相反的影响,表明我国A股市场缺乏效率。(3)不管是对于财务绩效还是市场绩效,商誉减值都具有显著的负面影响,这表明,对并购对象的估值是决定并购成败的重要因素。此外,文章的研究发现对于改进合并商誉和商誉减值的会计核算、加强合并商誉以及商誉减值的审计和监管都具有借鉴意义。
  【关键词】  并购商誉;商誉减值;中弘股份;A&K公司;财务绩效;市场绩效
  【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812(2019)09-0016-04
  一、引言
  在2018—2019年新旧交替之际,商誉减值给我国股市带来了巨大冲击。2018年11月8日,中弘股份(股票代码:000979)被深圳证券交易所摘牌,成为A股市场上第一只因收盘价连续20个交易日低于1元而退市的公司。而2017年并购ABERCROMBIE & KENT GROUP OF COMPANIES S.A公司(以下简称“A&K公司”)产生的高达 21.6亿元的商誉,是中弘股份走向灭亡的导火索。2019年1月,上市公司大面积业绩暴雷,天神娱乐(002354)、宁波东力(002164)、华映科技(000536)、华业资本(600240)、飞乐音响(600651)等公司的预亏金额超过了总市值,使疲软的股票市场雪上加霜。而造成大面积业绩暴雷的主要原因是商誉减值。
  商誉减值不仅给广大投资者造成了巨大的损失,而且成为笼罩在股票市场上的巨大阴影,成为阻碍股票市场健康发展的巨大隐患。因此,对于我国上市公司的并购商誉及其减值风险,应进行深刻的反思。本文从并购商誉及其减值风险视角,以中弘股份并购A&K公司为例,同时利用大样本数据,对公司并购的后果进行案例分析和实证检验。
  二、中弘股份和A&K公司的基本情况
  (一)中弘股份简介
  中弘控股股份有限公司的前身是安徽宿州科苑集团有限责任公司。1997年8月18日,安徽宿州科苑集团有限责任公司整体变更为股份有限公司。此后,经历了多次股权转让、权益分派,以及非公开发行股票。2010年1月,中弘卓业集团有限公司持有股份397 826 988股,占总股本的70.75%,成为公司第一大股东和控股股东。2010年3月,成立中弘控股股份有限公司(以下简称中弘股份),并在深交所上市(股票代码:000979)。中弘股份的主营业务包括商业地产、住宅地产、文化旅游产品等,先后获得“房地产500强企业”“北京房地产成长型品牌企业”“北京地产资信20强”等荣誉称号。
  (二)A&K公司简介
  A&K公司是一家国际领先的高端旅游服务商,是全球高端旅游服务的领跑者之一。A&K 公司通过旗下子公司从事旅游管理和旅游服务,采用差异化、垂直的运营模式,对产业链的上、中、下游进行整合,业务范围涵盖从客户旅游咨询到具体旅游产品的终端消费全过程。A&K 公司的客户遍布100多个国家或地区,在全世界高端旅游界享有较高声誉。2015 年,A&K 被评为世界旅游第二大品牌。
  三、中弘股份并购A&K公司的过程
  在被中弘股份并购之前,A&K公司的股东有A&K Cayman LP,A&K Equity Holdings Ltd.(LTIP),Mrs.Jorie Butler Kent 和Mr.Geoffrey Kent,持有的股份分别为61.07%、4.25%、15.04%和15.04%。为了拓展高端旅游业务,中弘股份分两阶段收购A&K公司90.5%的股权。
  2016年7月22日,中弘集团下属境外子公司衍昭与A&K Cayman LP等相关方签订《A&K购买与出售协议》,购买了A&K公司90.5%的股权,实现了第一阶段的目标。2017年5月24日,中弘股份拟以现金为对价向衍昭收购其持有A&K公司90.5%的股份和相關权益份额,交易价格为 41 249.26 万美元。合并成本大于所享有公司净资产份额的差额为 2 161 742 627.23 元,形成巨额商誉。
  2018年4月28日,中弘股份2017年度财务报表被亚太(集团)会计师事务所出具了“保留意见”审计报告。其中,“形成保留意见的基础”包括中弘控股股份有限公司不能为并购AK公司形成的2 161 742 627.23元商誉提供估值测算依据,无法获取有关商誉减值的充分、适当的审计证据。
  2018年6月20日,中弘股份发布《关于新增债务逾期》公告指出,从2018 年 5 月 1 日到2018 年 6 月 19 日,累计新增逾期债务本息合计金额为 75 388.08 万元,包括逾期本金 62 185.00 万元和逾期利息 13 203.08 万元,占2017 年 12 月 31 日净资产的 10.29%。中弘股份陷入了债务危机。由于资金紧张,公司在建地产项目基本上都处于停工状态。
  2018年11月8日,深交所发布公告称,由于9月13日至10月18日连续20个交易日每日收盘价均低于股票面值(1元),根据《股票上市规则》的规定以及上市委员会的审核意见,中弘股份被终止上市。中弘股份成为第一只因收盘价连续20个交易日低于1元而退市的A股。   从2018年10月16日起,中弘股份进入退市整理期,交易期限30个交易日。2018年12月27日,中弘股份董事会发布《关于公司股票终止上市并摘牌的公告》称:“本公司股票已被深圳证券交易所决定终止上市,将在2018年12月28日被深圳证券交易所摘牌。”宣告中弘股份正式退出A股市场。
  四、并购A&K公司对中弘股份财务状况和股价的影响
  并购A&K公司之后,截至2017年12月31日,中弘股份合并商誉余额高达3 028 984 660.41元,占净资产的35.77%。中弘股份的财务状况急剧恶化(见表1)。中弘股份利润总额从2016年的19 589万元下降到-260 970万元;净资产收益率从2016年的2%下降到-27%;每股收益从2016年的0.02元下降到-0.3元。負债总额从2 304 933万元增加到3 671 258万元,上升59%;资产负债率从69%上升到81%。同时,应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率大幅下降。
  巨额的合并商誉以及商誉减值,急剧上升的负债率以及急剧下降的盈利能力,导致中弘股份的股票价格急剧下跌(见表2)。
  五、并购商誉及其减值风险的实证检验
  中弘股份并购A&K公司案例是否具有典型意义?并购商誉及其减值对公司的财务状况是否一定会产生负面影响?对于并购商誉及其减值,资本市场会产生怎样的反应?本文利用2007年以来发生并购公司的数据,对此进行实证检验。
  (一)理论假说
  根据中弘股份并购A&K公司案例,本文提出以下理论假设:
  H1:并购商誉对公司财务绩效有显著的负面影响。
  H2:并购商誉减值准备对公司财务绩效有显著的负面影响。
  H3:并购商誉对公司市场绩效有显著的负面影响。
  H4:并购商誉减值准备对公司市场绩效有显著的负面影响。
  (二)变量及其计量
  1.被解释变量。被解释变量是公司绩效,包括财务绩效和市场绩效。其中,财务绩效用净资产收益率和每股收益反映,市场绩效用股票价格和托宾Q值反映。
  2.解释变量。解释变量有合并商誉和商誉减值准备,分别用“期末商誉总额/期末净资产总额”和“期末商誉减值准备/期末净资产总额”计量。
  3.控制变量。控制变量包括公司规模、成长性、资本结构、行业和年份。其中,公司规模用“期末总资产的自然对数”计量;成长性用“主营业务收入增长率”计量;资本结构用“资产负债率”计量。
  具体变量如表3所示。
  (三)回归模型
  分别建立财务绩效模型(模型1)和市场绩效模型(模型2)进行回归分析。
  EPSi,t=α0+α1GTNi,t+α2GANi,t+α3SIZEi,t+α4GROWTHi,t+α5LOARi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t (模型1)
  TBQi,t=β0+β1GTNi,t+β2GANi,t+β3SIZEi,t+β4GROWTHi,t+β5LOARi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+ui,t (模型2)
  (四)样本选择、数据来源与数据处理
  以上海证券交易所和深圳证券交易所A股为研究对象,不包括金融业公司和ST公司。样本时限从2007年到2017年。首先,在国泰安数据库中下载原始数据;然后,剔除没有并购商誉和商誉减值准备的数据。在EXCEL中把数据处理好后导入STATA 14.0,利用winsor命令对所有连续变量做5%的缩尾处理。
  (五)描述性统计分析
  变量的描述性统计分析结果见表4。从表4可以看出,9 315个观测值平均的“期末商誉总额/期末净资产总额”(GIN)为0.0574,平均的“期末商誉减值准备/期末净资产总额”(GAN)为0.0018。此外,样本公司ROE的平均值为0.0805,EPS的平均值为0.3891,PRICE的平均值为15.8827,TBQ的平均值为2.323。
  (六)相关分析
  从下页表5变量的相关分析结果中可以看出:
  (1)并购商誉(GTN)与净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)的相关系数分别为-0.0286和-0.0296,不显著。
  (2)商誉减值(GAN)与净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)显著负相关,相关系数分别为-0.1104和-0.1293,在1%水平上显著。
  (3)并购商誉(GTN)与股票价格(PRICE)、托宾Q值(TBQ)均显著正相关,相关系数分别为0.2027和0.2676,均在1%水平上显著。
  (4)商誉减值(GAN)与股票价格(PRICE)显著负相关,相关系数为-0.0792,显著性水平为1%;商誉减值(GAN)与托宾Q值(TBQ)的相关系数为  -0.0082,不显著。
  (七)回归分析
  下页表6为模型1(财务绩效模型)和模型2(市场绩效模型)的回归分析结果。
  从财务绩效模型的回归分析结果可以发现:
  (1)并购商誉(GTN)与每股收益(EPS)的回归系数为-0.040,且在1%水平上显著,说明并购商誉(GTN)对每股收益(EPS)有显著的负面影响。即“期末商誉总额/期末净资产总额”越大,每股收益(EPS)越小,这与假设1一致。
  (2)商誉减值(GAN)与每股收益(EPS)的回归系数为-5.270,且在1%水平上显著,说明商誉减值(GAN)对每股收益(EPS)有显著的负面影响,即“期末商誉减值准备/期末净资产总额”越大,每股收益(EPS)越小,这与假设2一致。
  从市场绩效模型的回归分析结果可以发现:   (1)并购商誉(GTN)与托宾Q值(TBQ)的回归系数为2.419,且在1%水平上显著,说明并购商誉(GTN)对托宾Q值(TBQ)有显著的正面影响,即“期末商誉减值准备/期末净资产总额”越大,托宾Q值(TBQ)越大,这与假设3相反。
  (2)商誉减值(GAN)与托宾Q值(TBQ)的回归系数为-17.879,且在1%水平上显著,说明商誉减值(GAN)对托宾Q值(TBQ)有显著的负面影响,即“期末商誉减值准备/期末净资产总额”越大,托宾Q值(TBQ)越小,这与假设4一致。
  (八)稳健性检验
  用净资产收益率(ROE)替换每股收益(EPS)对财务绩效模型的稳健性进行检验,用股票价格(PRICE)替换托宾Q值(TBQ)对市场绩效模型的稳健性进行检验。结果发现,主要解释变量的符号和显著性水平与回归分析结果基本一致,说明回归分析结果是比较稳健的。
  六、并购商誉及其减值风险的持续性实证检验
  分别以滞后1年、2年和3年的托宾Q值TBQ1、TBQ2和TBQ3作为被解释变量,采用市场绩效模型进行回归分析,结果见表7。从表7可以看出,分别以TBQ1、TBQ2和TBQ3作为被解释变量的回归结果,与以TBQ作为被解释变量的回归结果完全一致。即并购商誉(GTN)对滞后1年、2年和3年的托宾Q值都有显著的正面影响,而商誉减值(GAN)对滞后1年、2年和3年的托宾Q值都有显著的负面影响。
  分别生成滞后1年、2年和3年的股票价格,即PRICE1、PRICE2和PRICE3,并用PRICE1替换TBQ1、用PRICE2替换TBQ2、用PRICE3替换TBQ3对并购商誉及其减值风险的持续性进行稳健性检验。结果发现,并购商誉(GTN)和商誉减值(GAN)的回归系数符号和显著性水平不变,即并购商誉及其减值风险持续性的回归分析结果是稳健的。
  七、研究结论
  中弘股份并购A&K公司产生的巨额商誉以及商誉减值,使中弘股份的财务状况急剧恶化,股票价格急剧下跌。本文利用2007年到2017年上海证券交易所和深圳证券交易所A股合并商誉和商誉减值年度数据,对合并商誉和商誉减值如何影响公司绩效进行实证检验。结果发现,合并商誉和商誉减值对公司的财务绩效均具有显著的负面影响;商誉减值对公司的市场绩效具有持续的、显著的负面影响;但合并商誉对公司的市场绩效具有持续的、显著的正面影响。
  本文的研究发现,深化了对于我国资本市场和上市公司行为的认识,主要体现在以下方面:(1)总体上看,并购商誉可以提升公司的股票价格和市场价值,这是近年来我国资本市场上并购风起云涌的根源所在。(2)合并商誉对于财务绩效有显著的负面影响,对于市场绩效有显著的正面影响。这种相反的影响表明,我国A股市场缺乏效率。在有效市场,财务绩效是市场绩效的基础,股价随业绩的升降而涨跌。(3)不管是对于财务绩效还是市场绩效,商誉减值都具有显著的负面影响。这表明,对并购对象的估值是影响并购成败的重要因素。此外,本文的研究发现,对于改进合并商誉和商誉减值的会计核算、加强合并商誉以及商誉减值的审计和监管都具有借鉴意义。
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  [ 5 ] 杨威,宋敏,冯科.并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘[J].中国工业经济,2018,(06):156-173.
  【作者简介】
  黄晓波,男,湖北大学商学院教授,管理学(会计学)博士,本文通讯作者;研究方向:公司财务管理。
  胡曉馨,女,湖北大学楚才学院学生;研究方向:公司财务管理。
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